宏观资产负债表观察系列（一）：疫情时代中美资产负债表全景分析

华泰期货|宏观资产负债表 2020-06-20 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289 号 研究院 宏观组 研究员 徐闻宇  021-60827991  xuwenyu@htfc.com 从业资格号：F0299877 投资咨询号：Z0011454 联系人 吴嘉颖  021-60827995  wujiaying@htfc.com 从业资格号：F3064604 相关研究： 当前宏观关注点问答——美元反弹 2021-03-31 美元指数与中国利率 2020-09-30 中国货币发行机制分析与展望 2020-05-18 美债危机的可能性展望 2020-04-21 三次危机中美联储政策措施比较 2020-04-07 COVID-19 冲击下的货币政策 2020-03-24 定位·重塑·周期 2020-01-10 疫情时代中美资产负债表全景分析 ——宏观资产负债表观察系列（一） 宏观摘要 近 20 年中美央行资产负债表结构变化。1）中国央行的资产负债表大致经历了三个阶段：2000 年之前主要通过对银行债权释放基础货币，到 2002 年转向通过吸收外汇占款投放基础货币，而 2014 年以来由于全球化的出现回落，央行又回到了通过对银行负债进行基础货币投放。2）美联储基础货币投放机制主要通过持有有价证券的形式展开。2008 年之前通过再贴现、公开市场操作等常规货币政策进行基础货币投放；2008 年后至今通过在二级市场定期购买国债和 MBS 等有价证券的方式实施量化宽松政策，并通过向地方政府、市政企业、非金融企业和个人提供创新型信贷工具的方式，实施危机政策。 新冠疫情期间中美央行资产负债表规模变化。2020 年未来应对新冠疫情对经济造成的冲击，中国、美国等各国央行均采用宽松货币政策应对此次黑天鹅事件。但是，观察中国央行和美联储资产负债表可以发现，同为宽松政策下，中国资产负债表规模呈现出小幅缩表，而美联储资产负债表则表现为急速扩表。主要原因有二：1）中国央行和美联储所选货币政策调控工具不同，中国主要以降低存款准备金率辅以再贷款再贴现政策进行宏观调控，而美联储主要通过量化宽松等政策直接向市场投放流动性。2）中美两国货币政策调控环境不同，中国疫情前处于一轮周期底部，存在上行动力，而美国持续一轮宽松周期中；疫情对于中国经济冲击较为短暂，而对美国经济冲击时间更长；全球产业链分工带来中美劳动生产率差异，结果是货币政策空间差异。所以，美联储常规货币政策在 2008 年金融危机后基本失效，因而采取非常规政策对冲经济下行。 华泰期货|宏观资产负债表 2021-06-20 2 / 14 中美近二十年货币发行简史 作为货币发行端，央行是货币传导源头，研究央行资产负债表是观察货币流动性的重要手段之一。回顾近 20 年中美央行资产负债表，总体表现为： 规模持续扩张，结构显著变化。 从规模来看，中国央行资产负债表规模变化分为三个阶段：在 1990 年至 2002 年央行资产负债表规模维持缓慢增长，截止 2002 年规模不到 4 万亿元人民币；2002 年至 2014 年进入快速扩张区间，增长至 35 万亿，13 年扩张接近十倍；2014 年至今，规模再次放缓，截止2021 年 5 月，央行资产负债表规模接近 27 万亿元人民币。现规模接近 37 万亿元。美联储资产负债表规模变化也分为三个阶段：2007 年以前增长较为缓慢，规模维持稳定，截止 2007年规模不到 1 万亿美元；2008 年至 2020 年波动较大，但总体呈现扩张趋势，至 2020 年规模维持在 4 万亿美元左右；2020 年至今，美联储资产负债表快速扩张，一年多以来扩张至7 万亿美元，增长接近 100%。 从结构来看，伴随着央行资产负债表规模的扩张，中国央行资产负债表资产端的主导科目经历两次轮替，从 1990 年至 2002 年的公开市场操作和再贴现再贷款货币政策工具导致表中银行负债科目增长，到 2002 年至 2014 年的外汇占款科目增长，再到 2014 年至今再次变换为银行负债科目增长。而美联储资产负债表资产端主要增长科目较为单一，近二十年来主要由持有有价证券科目增长带动资产负债表扩张。  中国央行规模：90 年代末缓慢增长，2002 年快速扩张，2014 年增速再次放缓 2002 年前，央行资产负债表不到 4 万亿元人民币，且增长较为平稳。90 年代由于亚洲各国发展速度过快，吸引大量投资进入，导致杠杆率和不良贷款率居高不下，1997 年亚洲金融危机爆发。中国经济在 1998 年也开始放缓，CPI 持续下滑、投资消费和 GDP 增速均出现下降。在 1996 年以前，经济总需求远超总供给，大量投资和生产导致货币需求远超货币供给，而货币供给方面，又缺乏完善的金融体系进行市场调节手段和管理能力，基础货币需求压力较大。而 1997 年之后情况发生扭转，经济逐渐转换为总供给大于总需求，总需求疲弱导致货币需求下降，进而导致货币供给超过货币需求，在生产严重过剩和企业大面积亏损的情况下，货币流动性过剩。因此在 1997 年至 1999 年之间，央行资产负债表总规模基本维持在 3 万亿人民币，呈现小幅震荡趋势；直至 2000 年之后，我国加快金融体系建设，明确和完善央行货币政策职能，资产负债负债表在 20002 年小幅扩张至 4 万亿人民币。2002年中国加入 WTO，经济开启高速发展，资产负债表规模扩张速度加快。2002 年中国加入WTO 后，受到贸易全球化红利影响，结合本国生产要素优势，净出口持续走高，经济加速发展。同时由于外汇大量流入本国，央行资产负债表规模急速扩张，截止 2014 年扩张至 35qRoNpRvMrQmMrOnOrOnRnM6McM9PnPpPsQoPiNoOoQlOmOsQ9PnPpNNZnMmOwMnRrP华泰期货|宏观资产负债表 2021-06-20 3 / 14 万亿元，扩张近十倍。2014 年后，增速再次放缓，截止目前资产负债表维持在 37 万亿人民币。随着全球经济整体放缓，外部需求减少，贸易摩擦加剧，全球经济从增量博弈进入存量博弈阶段。同时中国传统要素优势成本丧失，供给成本边际走高，竞争力下降。资产负债表扩张速度随着经济走势再次放缓，进入缓慢增长区间。 图 1： 中国央行资产负债表中资产端各项变化趋势 （百亿元） 数据来源：WIND 华泰期货研究院  中国央行结构：主要货币发行手段从增银行负债转至增外汇占款再回到增银行负债 2002 年以前，我国主要以公开市场操作、再贷款再贴现以及调节存款准备金率等采用常规货币政策进行货币投放和调节，属于央行直接调控。对应资产负债端科目为资产端“对其他存款性公司债权”，对应负债端为“