策略研究框架：少即是多

策略首席分析师 荀玉根 SAC编号：S0850511040006 2021年7月13日 少即是多 ——策略研究框架 证券研究报告 目 录 1、认识市场，认识自己 2、辨识宏观，尊重趋势 3、深耕产业，长久之计 4、恪守纪律，知行合一 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 nMmPqOuNoPrRsNpMtMqMpO6MaOaQpNoOpNpOlOmMqPeRnMoN9PqRtNNZrNnMvPtQxP3 分析师是什么职业？是这个？ 资料来源：觅元素，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4 或者是这个？ 资料来源：虎嗅网，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 预判市场很难：市场不完全可知 《三体》：“射手假说”、“农场主假说”。 寓言故事：盲人摸象  哈耶克：“市场十分复杂，取决于众多个体行为，可能有许多情况，几乎不可能全部充分了解和计算。”《1974年诺贝尔奖演讲》 5 资料来源：《三体》，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 预判市场很难：人只是有限理性  左图：哪条黄线长？  右图：碗盘正面朝上还是背面朝上？ 6 资料来源：堆糖，简书（听雨聆声），海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 人与市场的关系 织田信长：令其鸣！ 丰臣秀吉：诱其鸣！ 德川家康：待其鸣！ 杜鹃不鸣，何如？ 寓意： 认为人可以按照自己的意志控制市场。 （坐庄模式） 寓意： 认为人可以通过诱导的方式操纵市场。 （忽悠模式） 寓意： 认为人应该根据客观的规律顺应市场。 （我们的选择） 资料来源：海通证券研究所整理 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 让历史预测未来  马克〃吐温：“历史不会重演细节，过程却会重复相似。”  黑格尔：“我们从历史中得到的唯一教训就是我们从没有从历史中得到过教训。” 8 资料来源：《投资最重要的事》,《周期》,海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 学习历史，敬畏市场  中国证券市场历史：《闲不住的手》、《荣辱二十年》。  美国证券市场历史：《伟大的博弈》、《似火牛年》。 9 资料来源：《荣辱二十年》,《闲不住的手》,《伟大的博弈》,《似火牛年》,海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 基本面分析：价值投资、成长投资 技术面分析：价量指标、波浪理论 行为金融学：心理预期 ——都是接近真实市场的方法  市场无法被完全认知，我们只能无限接近市场的本质。 知轻重，懂取舍：少即是多  知轻重：抓主要变量，聚焦大概率事件。  懂取舍：守住能力圈，不做什么和做什么一样重要。 10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 戒、定、慧  戒：有所为有所不为。定：目标专一。慧：精进技术，由术到道。  青泽：“你要成为一个投资家，你必须是一个投资思想家。” 11 资料来源：《股票大作手回忆录》,《澄明之境》,海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目 录 1、认识市场，认识自己 2、辨识宏观，尊重趋势 3、深耕产业，长久之计 4、恪守纪律，知行合一 12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 为什么研究策略？ “夫未战而庙算胜者，得算多也；未战而庙算不胜者，得算少也。多算胜少算，而况于无算乎。”——《孙子兵法》 策略研究什么？ “变化者，进退之象也。”——《易经》 策略研究什么？ 买还是卖 买什么，卖什么 资产配臵 行业和风格配臵 主题投资 资料来源：海通证券研究所 13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：《The Investment Clock》，海通证券研究所，右表为1974-2004美国各类资产年化收益 美林《The Investment Clock》2004/11/10 首次提出利用宏观经济周期进行资产配臵的方法 以经济增长、通胀将经济周期分为：复苏（Recover）、过热（Overheat）、滞胀(Stageflation)、衰退（Recession） 过去运用最广的框架：美林投资时钟 14 债券 股票 大宗商品 现金 衰退 9.8% 6.4% -11.9% 3.3% 复苏 7.0% 19.9% -7.9% 2.1% 过热 0.2% 6.0% 19.7% 1.2% 滞胀 -1.9% -11.7% 28.6% -0.3% 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：Wind，海通证券研究所，右图为2001-12年中国大类资产轮动情况，前三列为对应指数年化涨跌幅，第四列为存款利率 中国的运用：2001-12年基本符合  根据2001-12年经济增长和通胀数据划分中国经济周期阶段，大类资产轮动基本符合投资时钟规律。 经济 周期 中债综合指数 上证 综指 CRB 指数 1年期存款利率 衰退 7.4% -33.8% -21.8% 2.8% 复苏 8.0% 34.6% 16.7% 2.2% 过热 1.7% 46.3% 25.0% 2.4% 滞胀 0.7% -43.8% 9.8% 2.9% 过热 EPS↑，PE ↓ 滞涨 EPS↓，PE↓ 衰退 EPS↓，PE↑ 复苏 EPS↑，PE ↑ 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 15 12年-14年中巷战，无效果：经济走平，股市区间波动。 14年下半年增量趋势市，看不懂：经济向下、股市向上？ 资料来源：Wind，海通证券研究所 冲击：12年-14年，无效果到看不懂 -9%-5%-1%3%7%11%0%4%8%12%16%20%24%00/0100/1001/0702/0403/0103/1004/0705/0406/0106/1007/0708/0409/0109/1010/0711/0412/0112/1013/0714/04工业增加值:当月同比PPI:当月同比(右轴)（左轴）16 18002000220024002600280030003200340036004000600080001000012000140001600008/1209/0609/1210/0610/1211/0611/1212/0612/1213/0613/1214/0614/12证券交易结算资金余额（亿元，左轴）上证综指（右轴）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：海通证券研究所 改进版投资时钟 17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 改进版投资时钟：股票牛市开始于衰退后期，结束于过热期。 《今年是弱版07年、强版10年——大类资产历史对比-20210326》 资料来源：Wind，海通证券研究所，截至21/06/18，统计时间为04/12-21/06 改进版投资时钟更符合中国现实 18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 经济阶段 平均资产表现（对应指数年化涨跌幅，%） 债券 （以中债总全价指数刻画） 股票 （以万得全A刻画） 商品 （以南华商品指数刻画） 衰退前期（①） 11 -60 -38 衰