看似“无常”却“有常”

2024年6月14日 《看似“无常”却“有常”》 首席宏观分析师 梁中华 SAC号码：S0850520120001 宏观分析师 应镓娴 SAC号码：S0850521080001 宏观分析师 李 俊 SAC号码：S0850521090002 宏观分析师 侯 欢 SAC号码：S0850522080004 宏观分析师 李林芷 SAC号码：S0850524050002 联系人 王宇晴 贺媛 证券研究报告 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 •去年12月的中央经济工作会议上，提到一句话“努力以自身工作的确定性应对形势变化的不确定性”。其实在研究和投资中，把握住经济、政策、外部环境中的一些“确定性”较高的因素和基本规律，去面对复杂多变的“不确定性”的形势，或许也是适用的。这样也可以避免在信息爆炸的时代被一些噪音所干扰，拨云见日，去伪存真。 •在经济方面，出口持续表现亮眼，“中国制造”的竞争力是确定性比较高的方向，根据我们之前对新兴经济体的一系列研究，其它经济体短期内很难替代“中国制造”。外部形势复杂多变，但难以短时间内改变基本的经济和贸易规律。内需中，房地产经济的发展有其自身的规律，关于房价、房地产销售和投资，海外经验还是能够提供一些共性的规律参考。 •在政策方面，“高质量”发展的大方向是确定的。货币政策把好总闸门，不搞大水漫灌强刺激；财政政策注重可持续性、严肃财经纪律；产业政策注重以科技创新引领现代化产业体系建设。基本的发展理念以及方向是确定性的。 •看似“无常”却“有常”。在不确定性中，寻找一些确定性的方向、自然规律和投资机会。 概要概要 1.经济与政策：哪些“确定性”？ 2.低利率环境：如何配臵资产？ 3.黄金类资产：值得长期关注 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：Wind，海通证券研究所 2024年1季度名义GDP同比增速为4.2%，实际GDP同比增速为5.3%，经济生产量确实有所改善。 但价格依然偏弱，GDP平减指数同比测算为-1.3%，去年四季度为-1.4%。出口价格指数、PPI均为负，CPI仍在低位。 中长期来看，我国经济具有较大潜力；要推动经济进一步向好，还需克服一些困难和挑战。 图：GDP名义增速和实际增速（%） 图：GDP平减指数同比（%） 0510152025301996-032002-032008-032014-032020-03名义GDP当季同比 中国:GDP:不变价:当季同比 -4-20246810121996-032002-032008-032014-032020-03ＧＤＰ平减指数同比 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：CEIC，海通证券研究所 当前我国出口仍然表现偏强，2024年5月出口同比增速高达7.6%，考虑到出口价格负增长，实际出口量增速更高。 图：我国进出口季调后规模（亿美元） 1,0001,5002,0002,5003,0003,500出口季调后 进口季调后 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：CEIC，海通证券研究所 当前我国出口在全球的份额仍在高位。去年以来我们研究了越南、印尼、印度等经济体，它们要替代中国的制造业在短期内是极其困难的。过去几年，欧洲对中国制造的依赖程度在上升，美国直接从中国进口的份额确实有所下降，但墨西哥、东盟大量从中国进口产品，然后出口到美国，大部分的生产还是在中国完成。目前欧美确实很难找到其它的生产来替代中国制造，同时也很难承受长期的高通胀。 图：中国在主要经济体中出口占比变化（%） 造”造” 12.014.016.018.020.022.0China7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：Wind，海通证券研究所 过去几年，房地产、消费增速明显走低的情况下，我国工业生产增速反而大幅提高，外需的支撑作用尤为明显。 图：工业生产增速仍然在高位（%） -505101518/1019/1020/1021/1022/1023/10工业增加值:当月同比 8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：Wind，海通证券研究所 4月制造业和广义基建投资的累计同比增速分别为9.7%和7.8%，考虑到固定资产价格指数的下跌，制造业投资仍然稳定，主要受益于出口行业的高增长。 图：制造业投资表现不错（%） 图：基建投资增速（%） -10.00.010.020.0制造业 -40.0-20.00.020.040.0基建 9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：Wind，海通证券研究所 在2020年之前，社会消费品零售增速在8%以上，截至今年4月份，社会消费品零售累计同比增速4.1%。 图：消费形成了新的增长轨道（%） -30-20-1001020201620172018201920202021202220232024社零增速：季调后 10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 今年4月商品房销售面积增速-22.8%，3月为-18.3%，跌幅仍然较大；新开工、施工、竣工面积的累计增速分别为-24.6%、-10.8%和-20.4%，地产投资同比增速-9.8%。 图：30城商品房销售现状（万平方米） 图：房地产销售和投资同比增速（%） -30-20-1001020304050-50-30-1010305070房地产销售面积当月同比 房地产投资当月同比（右轴） 资料来源：Wind，海通证券研究所 0500100015002000250030002010201220142016201820202022202430大中城市商品房成交面积 美国经验：房地产投资先见底，房价见底时间明显滞后美国经验：房地产投资先见底，房价见底时间明显滞后 11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 美国住宅投资从2006年开始下跌，于2009年见底；经济增速也见底于2009年，房价则从2007年开始下跌，到2012年才见底。 图：美国房地产投资领先于房价见底 图：美国GDP增速率先修复 资料来源：CEIC，海通证券研究所 0.00.51.01.52.02.5-6.0-4.0-2.00.02.04.06.02003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018美国GDP同比增速（%） 美国住房开工（百万座,右轴） 0.20.71.21.72.22.74505005506006507007508008502003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018美国房价指数 美国住房开工（百万座,右轴） 12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 日本住宅投资从1990年开始下跌，于1991年达到阶段性底部；经济增速于1993年见底，房价则从1991年开始下跌，下跌时间长达10年以上。 图：日本房地产投资领先于房价见底 图：日本GDP