腾讯视频号系列报告之一：视频号的入局，平平无奇还是弯道超车？

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021 年 8 月 11 日 公司研究 视频号的入局，平平无奇还是弯道超车？ ——腾讯控股（0700.HK）视频号系列报告之一 买入（维持） 短视频跃居互联网第一大“时间杀手”，微信视频号能否后来居上？腾讯亟需采取有效防御性战略应对短视频崛起，视频号入局一年半，短视频赛道由抖快（抖音、快手）“两强争雄”变为“三足鼎立”。我们认为，视频号善于学习已被抖快证明成功的策略，降低了“摸着石头过河”的试错成本，通过流量端优势以及产品小步快跑的快速进化，内容生态日渐繁荣，将形成后发优势。 微信生态体系是视频号叫板抖快的最大底气。微信社交链为视频号带来流量来源、用户留存、用户转化、私域挖掘四大优势，助力视频号高速增长。视频号反哺微信，推动微信的公域属性更进一步，使微信向更广义的内容平台进化。视频号逐渐成为微信商业生态内流量的“集散中心”。 视频号生态逐渐完善，开启流量“正向循环”。消费端：视频号以微信庞大的社交网络为基础，以社交扩散途径为核心，实现最大化长尾流量的导入。生产端：微信公众号博主、MCN 机构等创作者来源持续迁移入驻，推动内容生产的“飞轮效应”形成，完成 UGC 内容的原始积累。消费和生产两端共同促进视频号流量的正向循环引擎启动，内容体量迅速增长，内容生态高度活跃。21 年春节期间视频号已突破 4 亿 DAU，我们预计视频号用户空间至少达到 7亿 DAU。 视频号独特的“双螺旋推荐机制”实现社交裂变与算法分发互补，去中心化的视频号生态，有助于打破其他短视频产品算法推荐所构筑的信息茧房。视频号的社交分发逻辑有利于私域流量在独有垂直领域变现，同时有望打通中视频领域，形成视频一站式消费。视频号算法推荐相比抖快独有的优势，在于借助微信海量信息建立标签，提高算法推荐准确度，算法更加多元化。由于算法分发的效率优势，未来视频号的个性化算法推荐占比仍将不断攀升，目前已超过社交推荐部分。 投资建议、估值与评级：我们认为视频号丰富完善了微信内容生态，打造了微信公私域流量内循环。但由于国内反垄断监管趋严，游戏业务基数较大导致增长不及预期等原因，我们下调公司 21-23 年 non-IFRS 归母净利润预测至1,367.9/1,727.4/2,073.8 亿元（与上次预测-11%/-7%/-7%），现价对应29x/23x/19x PE。各业务的相对估值倍数为网络游戏/数字内容/网络广告的22x/31.5x/20x PE，金融科技/云服务的 11x/10x PS，下调目标价至 715 港元（其中网络游戏/数字内容/网络广告/金融科技/云服务/投资分别贡献234/69/79/173/57/104 港元）。我们认为短期内腾讯盈利增速会下滑，但视频号对腾讯各类业务的积极影响将长期继续保持，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧风险、数据隐私风险、版权风险、互联网监管风险 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（亿人民币元） 3,773 4,821 5,780 6,915 8,152 营业收入增长率 21% 28% 20% 20% 18% Non-IFRS 净利润（亿人民币元） 943.5 1,227.4 1,367.9 1,727.4 2,073.8 净利润增长率 22% 30% 11% 26% 20% EPS（元） 9.77 12.66 14.06 17.72 21.23 P/E 42 32 29 23 19 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2021-08-10；汇率：按 1HKD=0.8326CNY 换算 当前价/目标价：486.2/715.0 港元 作者 分析师：付天姿 执业证书编号：S0930517040002 021-52523692 futz@ebscn.com 联系人：王凯 wangkai8@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 96.00 总市值(亿港元)： 46,674.97 一年最低/最高(港元)： 439.0-764.4 近 3 月换手率： 19.2% 股价相对走势 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -7.0 -11.7 -16.0 绝对 -9.7 -18.7 -7.6 资料来源：Wind 相关研报 腾讯控股（0700.HK）：2021 年一季报点评，手游业务收入符合预期，金融与云持续高增长（2021-05-22） 腾讯控股（0700.HK）：2020 年报点评，手游业务延续高增长，金融与云成为增长新引擎（2021-03-25） 市场监督总局对腾讯系公司处罚及审查后续影响持续观察——腾讯控股（0700.HK）跟踪报告（2020-12-15） -20%0%20%40%60%20/0820/1020/1221/0221/0421/06腾讯控股 恒生指数 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 腾讯控股（0700.HK） 投资聚焦 关键假设 我们预测视频号未来的最终用户空间将在 7 亿 DAU 以上。视频号内嵌于微信生态中，用户画像接近全民级，在完成“银发人群”的覆盖后，各年龄段渗透率将更为平均。参考已较为成熟的抖音、快手各年龄段渗透率，我们假设未来商业化闭环全面打通、内容生态充实完善后，视频号在 15 岁以下、16-25 岁、26-35岁、36-45 岁、46 岁以上移动互联网网民的活跃渗透率分别为 55%、65%、65%、60%、55%。根据 Questmobile，3M21 移动互联网用户共 11.62 亿，我们假设未来能达到 12 亿，从而测算得出视频号的用户空间将在 7.1 亿 DAU。 我们区别于市场的观点 1）我们从用户、内容、创作者、产品、运营、分发逻辑六个层面仔细拆解视频号对短视频先行者抖快的借鉴及独创玩法的开发，明确提出视频号“后发先至”的三大关键：“流量、留存、转化、私域”——视频号增长的四大助力；流量“正向循环”引擎的启动——视频号立足的生命线；独有“双螺旋推荐机制”——视频号与抖快竞争的法宝。 2）不同于市场对视频号在“银发人群”空间的定性猜测，我们深入分析抖音、快手与视频号的用户画像差异，通过测算得到 46 岁以上网民尚有 3.5 亿未被抖音、快手覆盖，内嵌于全民级 app 的微信的视频号大有可为。 3）通过查阅相关文献，我们认为视频号算法推荐相比抖快具备独特优势，一方面借助微信海量信息建立类型更丰富的用户标签；另一方面，相比于大多数关注排序模块提升的传统模型，视频号最新算法通过提升初筛视频的多样性，得到相比抖快更多样化的推荐序列。 股价上涨的催化因素 1）随着监管趋严、互联网行业进入反垄断周期，市场担心腾讯遭遇反垄断相关调查，若相应处罚落地则会有效降低公司基本面的不确定性，有望带来股价上涨的催化剂；2）视频号广告业务将深度融入“商业服务中台”，给予