房地产行业债券信用研究系列之一：危机中房企的应对之道

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021 年 9 月 24 日 总量研究 危机中房企的应对之道 ——房地产行业债券信用研究系列之一 引言 今年以来，有关于恒大集团的消息便不绝于耳。近期，恒大更是因其子公司恒大财富无法履行兑付义务而引起市场高度关注。目前，市场对于恒大后续的债务负担及纾困方式仍有诸多的担忧和疑虑。事实上，在负面事件冲击之后，企业化解债务风险过程的推进速度越快、力度越大，则越有利于市场信心的恢复，助力公司步入正常运营的轨道。因此，如何在危机中自救则变得至关重要。本文通过回溯万达、华夏幸福与佳兆业三家大型房企在面临危机中的重要举措，总结上述企业在危机中的处理方式，旨在提供有价值的参考信息。 1、果断的资产处置—万达 为“速度”支付“价格”—折价出售资产。 “四个不变”协议，转向“轻资产化”—财务情况好转。 2、引入战投并签订对赌协议—华夏幸福 华夏幸福通过多方渠道筹措资金、维持流动性。其中最为重要的举措则是引入了强有力的战略合作方—中国平安。平安入股公司后，其融资环境得以改善。而在华夏幸福与平安签订的收购协议中，存在对赌条款。我们认为引入战投+对赌协议是把双刃剑：对赌协议虽能较快地促进双方合作，但可能会对公司形成一定资金支出的压力，甚至最终使现有实控人丧失其控制权。 3、一波三折的债务重组—佳兆业 佳兆业重组三次终获成功，其主要原因在于：1）债务人与债权人锲而不舍的努力；2）企业本身基本面良好；3）权衡利弊后同意重组是最好的选择。 4、小结 我们通过回溯房企在面对危机时的处理方式，望能从中得以启示。事实上，恒大集团与万达、华夏幸福、佳兆业有相同但也有不同。相同的是，其债务风险发生的直接诱因相同，均为多重因素叠加导致公司陷入流动性危机。而不同的是，与万达、华夏幸福和佳兆业相比，恒大集团的债务规模更大，其化解难度更高。因此，恒大债务危机的化解不是一蹴而就的，相比其他房企，其债务风险的化解则需要更多的时间和空间。 5、风险提示 1） 行业政策持续收紧。 2） 超预期风险事件发生。 3） 金融数据和实体经济数据低于预期等。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001 010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 分析师：危玮肖 执业证书编号：S0930519070001 010-58452070 weiwx@ebscn.com 分析师：李枢川 执业证书编号：S0930521040004 010-58452065 lishuchuan@ebscn.com 联系人：方钰涵 010-58452047 fangyuhan@ebscn.com 联系人：毛振强 010-56513030 maozhenqiang@ebscn.com 重要指数走势图 2.52.72.93.13.3Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-2110Y国债收益率 资料来源：Wind 单位：% 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 固定收益 目 录 引言 ....................................................................................................................................... 3 1、 果断的资产处置—万达 ..................................................................................................... 4 1.1、 事件回顾 ................................................................................................................................................ 4 1.2、 化解危机的手段—迅速地资产出售 ........................................................................................................ 4 2、 引入战投并签订对赌协议—华夏幸福 ................................................................................ 6 2.1、 事件回顾 ................................................................................................................................................ 6 2.2、 化解手段—引入战略投资者并签订对赌协议 .......................................................................................... 6 3、 一波三折的债务重组—佳兆业 ........................................................................................... 9 3.1、 事件回顾 ................................................................................................................................................ 9 3.2、 化解危机的手段—债务重组 ................................................................................................................. 10 4、 小结 ................................................................................................................................ 15 5、 风险提示 ............................................................................................................