交通运输行业：共享单车的中场战事，合众or连横？摩拜向左，O_F_O向右，哈罗逆风前进

行业报告 | 行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 交通运输证券研究报告 2018 年 06 月 27 日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 姜明 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516110002 jiangming@tfzq.com 李轩 联系人 lixuan@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《交通运输-行业研究周报:京沪航线全 面 提 价 ， 关 注 快 递 超 跌 标 的 》 2018-06-24 2 《交通运输-行业研究周报:中美贸易战正式开打，财政部取消三机场民航发展基金返还》 2018-06-17 3 《交通运输-行业研究周报:端午、暑运将来临，继续看好航空、铁路板块表现》 2018-06-10 行业走势图 共享单车的中场战事：合众 or 连横？摩拜向左，ofo向右，哈罗逆风前进 摩拜向左，ofo 向右，哈罗逆风前进 4 月 4 日摩拜以实际作价 27 亿美元出售给美团，ofo 早在 3 月初完成 E2-1轮 8.66 亿美元融资，阿里领投。当前南橙北黄二者以超过 90%的市场份额、数十亿美金的估值共同跻身中国共享单车行业的唯二寡头，站在本可以统一战线的十字路口，意料之外！摩拜向左，ofo 向右，前者加入腾讯阵营，后者独立谋求发展，哈罗单车赢得阿里支持成为单车行业新的一极，逆风在突围。回顾这个冬天，既是流量的冬天：日单量下降、活跃用户降低，也是资本的寒冬：最近两轮融资的时间间隔长达半年以上，同时背后各方资本表态不一使得共享单车的未来局势更为复杂。 行业角力：绕不开的 ATD 三级，单车企业齐站队 1）美团全资收购摩拜，腾讯通过投资美团网以及微信入口接入摩拜，三方处于同一阵营。2）阿里巴巴在共享单车的赛道中多管齐下注，当前已是 ofo第二大投资人，同时也是永安行共享单车、哈罗单车的第一大股东，因此将支付宝开放入口给上述单车。另一方面其他多个单车通过与蚂蚁信用合作免押，站队到阿里一方。3）滴滴出行本是 ofo 第一大股东，但最终不得不打造自有青桔单车以及托管本已退出市场的小蓝单车。共享单车从橙黄之争最终或许进入到 N 国鼎立（背靠腾讯、阿里、滴滴等）时代的下半程。 不可忽视的共享单车基因瑕疵 当前共享单车盈利模型的关键假设在于：1）单车使用均价、2）日均单车使用次数、3）运营成本、4）维修成本、5）车辆报废率这五个假设参数。囚徒困境使得参与方扩产、降价博弈，在价格战补贴的实际战局中，诸多不利因素均导致了行业的巨额亏损。无论是摩拜还是永安行单车的财务比较表明同样无法盈利。摩拜和 ofo 小黄车现阶段的商业模式仅仅是温室里的花朵，在现实环境下，均无法创造利润，仅仅是对资本的内耗。共享单车盈利模型理想丰满，但实际结局却现实骨感。 共享单车的基因瑕疵：1）企业是否具有正反馈，是分析企业核心竞争力最关键一环。共享单车企业都是靠自己提供车，不符合正反馈效应，单车数量扩张到一定程度就是失控。2）共享单车进入壁垒不高，容易陷于价格战以及抢市占率的囚徒困境。3）相比于真正共享模式，伪共享的单车模式十分沉重。4）共享单车模式无法像 B2C 租车平台，实现对车辆资产强管控和以标准化服务满足用户需求。5）无论是 B 端还是 C 端其收入变现能力弱。 出路：共享单车=流量入口+支付重构，与互联网巨头合作方能最大化效用 1）国内市场的流量入口，AT 瞄准的都是共享单车平台上的流量。共享单车具有高频次、低客单价、高活跃用户、RevPac 相对稳定的特征，因此与其他互联网公司相比，流量的优势得到清晰的显现。流量即用户，用户即收入。2）全球支付场景的重构。流量即支付场景，移动支付即大金融领域。共享单车平台为大众创造了又一个支付场景，谁能将这一场景收入囊中，意味着在高频移动支付领域获得更大市场份额，为后续进军大金融领域奠定基础。 结论 共享单车之所以吸引人在于：城市刚需、高频次、低客单价、高覆盖度、高活跃用户、捆绑位置信息、RevPac 相对稳定、监管层初期基于缓解交通压力的助推政策，初期在盈利尚未被论证的前提下，大量资本的引入和车辆的铺设导致流量入口价值快速攀升。我们认为一个有价值的互联网应用是具有正反馈特征的，能够较好实现用户端的获取以及流量端的变现。对于单车行业，其优势在于流量获取即入口价值，劣势在于当前环境下的变现能力，其未来能否独立货币化的潜力取决于行业走出囚徒困境。 风险提示：共享单车行业格局竞争恶化、教育成本过高、单车营运成本高于预期、政府政策监管风险。 -13%-8%-3%2%7%12%17%2017-062017-102018-02交通运输 沪深300 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 投资要点  壹问：近半年时间共享单车行业市场经历了什么？ 利好：1）《指导意见》出台从政策端限制新增投放，供给侧改革进行时，未来精细化运营；2）优胜劣汰的产能出清，中小单车运营商被迫出局，已有多达 8 家共享单车企业退出市场；3）CDR 或现，退出机制重启，独角兽赢重大利好。利空：1）流量的冬天：日单量下降、活跃用户降低；2）资本的寒冬：最近两轮融资的时间间隔长达半年以上。各方：朱啸虎、马云、王兴、滴滴表态不一。  贰问：绕不开的 ATD 三极，单车企业如何站队？ 1）美团全资收购摩拜，腾讯通过战略投资美团网以及微信入口接入摩拜，使得三方站在同一阵营中。2）阿里巴巴在共享单车的赛道中多管齐下注，当前已是 ofo 第二大投资人，同时也是哈罗单车的第一大股东，也因此将支付宝开放入口给上述单车。另一方面其他多个单车通过与蚂蚁信用合作免押，站队到阿里一方。3）滴滴出行本是 ofo 第一大股东，但最终不得不打造自有青桔单车以及托管本已退出市场的小蓝单车。4）ofo 始终在谋求独立发展。共享单车从橙黄之争最终或许蔓延至背后的 N 国鼎立（腾讯、阿里、滴滴）时代，其序幕正式拉开。  叁问：完美而无用的盈利模型？ 我们在这里假设一个共享单车行业的理想状态：即处于行业成熟期，行业中有且仅有一家共享单车企业，单车产能与用户需求基本匹配，公司具有定价权，单车使用价格恢复至正常水平，车辆的运营水平保持稳定，单车的年报废率维持低位。盈利模型的关键假设在于：1）单车使用均价、2）日均单车使用次数、3）运营成本、4）维修成本、5）车辆报废率，这五个假设参数。行业诸多不利因素均导致了行业的巨额亏损。摩拜和 ofo 小黄车现阶段的商业模式仅仅是温室里的花朵，在现实环境下，均无法创造利润，仅仅是对资本的内耗。  肆问：不可忽视的共享单车基因瑕疵？ 1） 企业是否具有正反馈，是分析企业核心竞争力最关键一环。共享单车企业都是靠自己提供车，不符合正反馈效应，无法做到强监管，单车数量扩张到一定程度就是失控。2）共享单车进入壁垒不高，容易陷于价格战以及市占率囚徒困境。3）相比真正共享模式，伪共享的单车模式十分沉重。4）共享单车模式无法像 B2C 租车平台，实现对车辆资产强管控和以统一标准化服务满足用户需求。5）无论是 B 端还是 C 端其收入变现能力较弱。  伍问：共享单车的出路？ AT 瞄准的都是共享单