医美行业深度系列：对标成熟市场，探寻行业红利与市场空间

国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 2021 年 12 月 03 日 行业研究 评级：推荐（维持）研究所 证券分析师： 芦冠宇 S0350521110002 lugy@ghzq.com.cn 证券分析师： 李英 S0350521110003 liy20@ghzq.com.cn 对标成熟市场，探寻行业红利与市场空间 ——医美行业深度系列 最近一年走势 相对沪深 300 表现 表现 1M 3M 12M 商业贸易 0.5% 0.4% -13.0% 沪深 300 -1.2% 0.5% -2.6% 相关报告 摘要： 基于美韩医美市场研究，我们认为：驱动中国医美市场扩张三要素：渗透率>复购次数>客单价；韩国市场参考性弱于美国，对标美国来看中国合规医美市场至少 3 倍空间；而合规替代非法是大势所趋，未来关键变量或在于政策端；中性/乐观预期下未来 5 年中国医美复合增速均在 15%左右，注射类将为核心驱动。 投资要点： 海外成熟医美市场有哪些经验？ ◼ 美韩医美市场规模的驱动因素有共性也有差异。1）需求端：美韩医美市场发展壮大核心因素之一均在于消费能力的增强，且美国数据显示医美疗程消费收入弹性较高；但金融危机下美韩表现存在差异，08 年金融危机后基于经济悲观预期美国消费者会选择推迟手术疗程或以平价非手术疗程代替，但韩国于 97 年亚洲金融危机后就业竞争反而助推整容热潮；这背后是社会观念的差异，医美在韩国社会意义更加丰富（“就业市场上获得竞争优势”、“会给一个人的教育、婚姻和事业带来重大改变”等）。2）供给端：医美技术尤其是微整形技术的突破不断推动美国医美疗程渗透率提升，美国医疗卫生支出体量全球最大、医疗资源极其丰富也是支撑其成为全球最大医美市场的重要因素；韩国医美市场高度发达离不开政策的大力支持，包括上游监管更为宽松、医疗观光产业化运作等。 ◼ 消费结构方面，美韩医美市场共性大于个性。1）共性：全球（含美韩）医美市场消费结构均呈向非手术类项目尤其是注射类项目集中的特点；2）个性：韩国肉毒素消费弱于美国，这或与消费者年龄结构（韩国 40 岁以下占比 56% vs 美国 35 岁以上占比 80%）、人种差异（欧美人面部立体，去皱需求大于填充需求）、消费习惯培育（美国医美起步更早、消费者对医美接触时间更长）有关。 如何看待当前中国医美市场？ ◼ 2010年是中国医美行业由兴起向快速发展过渡的重要节点，过去 10年合规医美市场规模复合增速 30%。2010 年后主流社交平台陆续上线催化社会认知（微博（2010）、微信（2011）、美图秀秀（2011 年 iOS 版本上线）、小红书（2013）、新氧（2013）），同时供给端轻医美产品陆续上线（国内第一款玻尿酸与第一款肉毒素均于 2009 年左右才获批），2010 年开始中国医美市场向快速发展阶段过渡。 -18%-11%-4%3%10%17%商业贸易沪深300证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 重点关注公司及盈利预测 重点公司 股票 2021-11-30 EPS PE 投资 评级 代码 名称 股价 2020 2021E 2022E 2020 2021E 2022E 300896.SZ 爱 美 客 564.8 3.66 4.2 6.4 154 135 89 增持 688363.SH 华熙生物 161.3 1.35 1.7 2.4 120 95 67 增持 688366.SH 昊海生科 132.7 1.30 2.7 3.5 102 50 38 增持 0460.HK 四环医药 1.6 0.05 0.10 0.14 31 16 11 增持 资料来源：Wind 资讯，国海证券研究所 注：盈利预测均取自 Wind 一致预期 ◼ 驱动中国医美市场规模扩张三要素：渗透率>复购次数>客单价，对标美国渗透率来看中国合规医美市场至少 3 倍空间。1）医美客单价与消费结构有关，目前中国高复购的非手术类项目占比较高，预计未来中国医美行业发展核心驱动将在于用户渗透率提升。2）合规市场：韩国渗透率全球最高有其独特土壤（社会文化观念极其注重形象与竞争、政策对医美产业化大力支持），美国医美疗程渗透率或对中国更具参考性，对标美国（52.9 次/每千人）预计中国合规医美市场至少 3 倍空间（17.4 次/每千人）。3）非法：合规替代是大势所趋，未来关键变量或在于政策端。参考美韩医美市场经验，对产业链进行全流程规范化监管无法一蹴而就，但也是行业规范发展必由之路。今年以来八部委联合打击非法医美、严查违规医美贷、医疗美容广告法出台等预示行业规范化进程提速，后续关注政策执行力度与执行效果。 ◼ 中性/乐观预期下，未来 5 年中国医美复合增速 15%左右。1）美国渗透率提升节奏可提供极度乐观经验参考。目前中国医美市场渗透率大体相当于美国 1999 年（17 次/每千人）水平，但彼时美国整体经济体量与消费水平均远高于我国，且有玻尿酸/肉毒素/激光脱毛等轻医美产品陆续上线催化，预计仅可提供极度乐观经验参考。2）中性/乐观预期下，未来 5 年中国医美复合增速均在 15%左右。2019 年中国医美疗程渗透率同比提升 2.9 次/每千人，以此为基准进行不同假设：极度悲观/悲观/中性/乐观预期下，2019-2025 年中国医美疗程渗透率年均分别提升 1/2/2.5/3.5 次，对应 5 年复合增速分别为 6.1%/11/1%/13.2%/17.2%；极度乐观假设下，中国渗透率提升节奏与美国 1999-2004 年一致，则对应 5 年复合增速 18%+。 ◼ 消费结构角度，非手术尤其是注射类项目渗透率提升将是医美市场规模扩大的核心驱动力。美国 1997 年以来医美疗程渗透率增长主要来自于注射类、面部年轻化项目与激光脱毛等非手术项目，轻医美项目相对平价、风险小、耗时短、恢复期少，符合白领女性对“不知不觉变美”的追求，中国医美市场也将呈现这样的消费特征。 ◼ 投资建议：关注具有先发优势的综合性医美龙头，建议关注爱美客、华熙生物、四环医药、昊海生科。 ◼ 风险提示：产品竞争日趋激烈；监管政策超预期变化；医疗风险事故；国际经验并不完全具有可复制性，相关数据及资料仅供参考；医美技术、消费习惯等不确定性影响。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 内容目录 1、 美国：起步最早、发展成熟的全球最大医美市场 ............................................................................................................ 5 1.1 需求端：可支配收入增加+社会理念日趋包容 ................................................................................................ 7 1.2 供给端：整形技术不断突破+医疗资源极其丰富 .................................