半导体测试设备平台型公司，数字类测试机打开成长空间

长川科技（300604） 证券研究报告·公司研究·专用设备 1 / 35 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 半导体测试设备平台型公司，数字类测试机打开成长空间 买入（首次） 盈利预测与估值 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 804 1,525 2,502 3,445 同比（%） 101.5% 89.7% 64.1% 37.7% 归母净利润（百万元） 85 226 500 715 同比（%） 611.0% 166.2% 121.2% 43.0% 每股收益（元/股） 0.27 0.37 0.83 1.18 P/E（倍） 201.68 145.89 65.94 46.10  本土半导体测试设备平台型公司，盈利拐点已经出现 公司是本土领先的半导体测试设备供应商，主营产品为测试机和分选机。公司高度重视研发投入，2018-2021Q1-Q3 研发费用率超过 20%，持续研发推动下，产品延伸至数字测试机和探针台，是本土产品布局最全面的后道测试设备企业。目前主营产品已经供货长电科技、华天科技、士兰微、日月光等海内外知名客户，业绩实现快速增长：①收入端：2012-2020年营业收入 CAGR 高达 58.80%，2020 年达 8.04 亿元；②利润端：2016-2020年归母净利润 CAGR 为 19.64%，低于同期收入 CAGR（59.52%），主要系持续的研发费用投入以及收购 STI 影响了利润释放，2020 年和 2021Q1-Q3公司净利率持续上升，分别达到 10.57%和 12.97%，盈利拐点已经出现。  数字测试机为最大细分市场， SoC 企业崛起有望加速国产化进程 半导体测试设备贯穿芯片制造整个环节，包括测试机、分选机和探针台三大类。2020 年全球/中国大陆半导体测试设备市场规模为 60.10 /16.85亿美元，其中数字测试机应用最为广泛，SoC 测试机和存储测试机占测试机比重高达到 80%，我们估算 2020 年全球/中国大陆数字测试机市场规模约为 30.34 和 8.50 亿美元，约为模拟测试机的 6-7 倍，是半导体测试设备中市场规模最大的细分市场。 相比半导体前道设备，测试设备难度相对较低，更容易实现国产替代。①测试机：模拟测试机已基本实现国产化，SoC 和存储等数字机型仍被爱德万&泰瑞达垄断，暂未实现国产化，本土封测厂商持续扩产以及 SoC 设计企业崛起利好数字测试机国产化；②分选机：科休通过不断并购成为全球龙头，公司已经实现产业化，2013-2018 年公司在本土市场份额约 10%；③探针台：市场由东京精密&东京电子主导，暂未实现规模化国产替代。  模拟测试机和分选机持续扩张，数字测试机彻底打开成长空间 相较爱德万&泰瑞达，公司业务规模明显偏小，具备较大成长空间：①测试机：模拟测试机技术指标可达国际一线水准，受益行业高景气度以及客户持续突破，具备持续扩张的条件；数字测试机后续有望实现快速放量，进一步打开公司的成长空间。②分选机：公司是本土稀缺供应商，国产替代背景下，市场份额有望持续提升；③探针台：已成功开发一代 CP12，2020 年募投项目重点加码，有望率先实现产业化突破。此外，2019 年公司并购新加披 STI，依托 STI 的 AOI 业务切入晶圆检测领域，有望成为公司第二成长曲线。  盈利预测与投资评级：我们预计公司 2021-2023 年营业收入分别为15.25、25.02 和 34.45 亿元，当前股价对应动态 PS 分别为 22/13/10 倍。考虑到半导体行业的高成长性，公司作为本土测试设备龙头，将充分受益半导体产能东移&设备国产替代，首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示：市场竞争加剧、半导体行业投资不及预期、研发进度不及预期、毛利率下滑、规模扩张带来的管理风险等。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 54.54 一年最低/最高价 22.66/88.88 市净率(倍) 20.83 流通 A 股市值(百万元) 23313.67 基础数据 每股净资产(元) 2.62 资产负债率(%) 32.31 总股本(百万股) 604.33 流通 A 股(百万股) 427.46 [Table_Report] [Table_Author] 2021 年 12 月 22 日 证券分析师 周尔双 执业证号：S0600515110002 021-60199784 zhouersh@dwzq.com.cn 证券分析师 黄瑞连 执业证号：S0600520080001 huangrl@dwzq.com -63%0%63%126%188%251%314%377%440%2020-112021-032021-07长川科技沪深300 2 / 35 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司深度研究 F 内容目录 1. 本土半导体测试设备龙头，产品种类日渐完善 .......................................................................... 5 1.1. 立足集成电路测试领域，内生&外延完善产品布局 ......................................................... 5 1.2. 持续高强度研发投入，夯实公司长期竞争力 .................................................................... 7 1.3. 收入规模快速扩张，盈利水平进入上行阶段 .................................................................. 10 2. 数字测试机为最大细分市场，国产替代亟待加速 .................................................................... 12 2.1. 测试设备贯穿集成电路产业链，数字测试机应用广泛技术壁垒高 .............................. 12 2.2. 本土半导体测试设备需求快速增长，数字测试机为最大细分市场 .............................. 15 2.3. 测试设备市场仍由海外企业主导，数字测试机国产化进展缓慢 .................................. 16 3. 封测厂扩产利好测试设备需求，IC 设计崛起加速国产化进程 .............................................. 19 3.1. 封测厂资本开支维持高位，拉动测试设备市场需求 ................................................