公用事业行业点评报告：动力煤价格或将中位下行，火电迎来配置机会-太平洋证券.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 [Table_Title]公用事业 公用事业Ⅱ 动力煤价格或将中位下行，火电迎来配置机会[Table_Summary]报告摘要 上半年需求旺盛，但“煤荒”如惊弓之鸟，2018 年上半年“保供”放松了对煤炭进口的限制（1-6 月累计同比多进口 1293 万吨），同时国内煤炭供给量也增加（1-6 月北方七港下水煤炭运量同比增加 573 万吨），两个因素事实上抬升了电厂全年的煤炭库存中枢。目前 6 大发电集团库存 1519 万吨，同比多 270 万吨，已经接近历史高位。 对“6 大电厂日耗同比增速还可以”的迷信，或许掩盖了需求可能已经开始转弱的事实。6 大发电集团在高煤价时代行业集中度已然提高，那么其日耗已经暂时失去了同比的经济意义。目前 6 大集团 7 月平均日耗同比+11.3%，但仍挡不住煤炭库存的上升，说明日耗对煤价的指导意义也在减弱。 北方七港下水煤炭运量的同比增加，证明“三西”地区刨去满足铁路沿线需求增量之外，供给沿海亦有增量，并且此供给不会随着未来可能的需求转弱而下降，反而可能还会增加。 若下半年需求转弱，而库存高位，则动力煤价格面临调整，火电可能迎来配置机会。受益标的：华能国际 A/H（600011.SH/ 0902.HK）/华电国际 A/H（600027.SH/ 1071.HK）等。 风险提示：上述逻辑的基本假设，是经济刺激政策不会高于预期。这个风险因素是人为的。 其次是自然的风险因素，若夏季高温极端天气持续且降水量低于预期，那么煤炭短期的需求可能会阻止库存的上升。 走势比较[Table_IndustryList] 子行业评级 [Table_ReportInfo]相关研究报告： [Table_Author]证券分析师：周雨 电话：010-88321580 E-MAIL：zhouyu@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190210090002 [Table_Message]2018-07-23 行业点评报告 看好/首次 电力Ⅲ 行业研究报告 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 行业点评报告 P2 报告标题 目录 一、 保供应措施效果显著，电厂全年库存中枢抬升 ......................................................................... 3 （一）电厂+港口煤炭库存已位于高位 .................................................................................................. 3 （二）上半年进口煤同比增 1293 万吨，北方下水煤增 573 万吨 ...................................................... 5 二、日耗高增长恐掩盖实际需求弱化.................................................................................................... 5 三、受益标的：华能国际 A/H，华电国际 A/H 等 ................................................................................. 6 四、风险提示 ........................................................................................................................................... 7 行业点评报告 P3 报告标题 自2016年至今，动力煤市场经历了多重的正面因素反馈： 1、淘汰落后产能的“供给侧改革”；2、下游房地产去库存，需求旺盛；3、西煤东运铁路运力紧张；4、水电出力不足。 目前，上述正面因素可能正在发生一些变化： 1、煤炭的供给侧改革事实上已经在“去产能”基础上增加了“保供应”，而且正在实施的“保供应”手段事实上已经抬升了6大电厂2018年全年的煤炭库存中枢； 2、下游需求可能存在一些变数； 3、短期增加进口煤已经成为弥补西煤东运运力不足的手段，中期看，蒙华铁路之后，运力问题将得到解决。 那么，煤炭价格可能会如下游行业期望地回到合理的位置。 但是煤价的回落并不代表龙头煤炭公司投资价值的丧失。即便煤价有所调整，但是煤炭行业的进入门槛是不断抬高的。 而且目前龙头煤炭公司的股价，即便按照跌下来的“合理煤价”（笔者认为参照530元/吨左右的环渤海综合指数），龙头煤炭公司的现金流仍是非常可观的。 但是可能总有投资者因为看到煤价跌而卖出煤炭公司的股票，所以现在讨论是否应该在当下买入龙头煤炭公司的股票，可能机会还并不特别明显。 不过，在我们看跌动力煤价格的基础上，很显然，火电板块是受益的。 一、 保供应措施效果显著，电厂全年库存中枢抬升 自2017年年初开始，我们就看到了进口煤的同比增加，弥补了西煤东运运力不足的问题。同时，随着一些新增产能的释放，我国自身煤炭的供给量也是增加的，这一点我们可以通过从北方七港下水煤的同比增量能推算出来。 上述措施事实上抬升了中下游全年的煤炭库存中枢。 （一）电厂+港口煤炭库存已位于高位 图1加粗部分显示，当前6大发电集团库存1519万吨，同比多270万吨，已经接近历史高位。 行业点评报告 P4 报告标题 图 1、6大发电集团合计煤炭库存（单位：万吨）当前居于同期历史高位，同比去年增270万吨 资料来源：Wind 资讯，太平洋研究院整理 同时，港口库存也已经处于较高水平。北方四港煤炭库存1708万吨（参考图2加粗部分），同比增341万吨。长江口煤炭库存合计467万吨，处于近2年来的历史高位（参考图3加粗部分）。 图 2、北方四港（秦皇岛+黄骅港+曹妃甸+国投京唐港+京唐老港）煤炭库存1708万吨，同比增341万吨 图 3、长江口煤炭库存合计467万吨，处于近2年来的历史高位 资料来源：中国煤炭市场网，太平洋研究院整理 资料来源：Wind资讯，太平洋研究院整理 行业点评报告 P5 报告标题 （二）上半年进口煤同比增 1293 万吨，北方下水煤增 573 万吨 上半年需求旺盛，但“煤荒”如惊弓之鸟，从数据看，2018年上半年对煤炭进口是放松的状态。2018年1-6月累计进口煤及褐煤1.46亿吨，同比多进口1293万吨，增速9.9%（参照图4黄色底色部分）。随着人民币贬值，以及可能的煤价下跌，此部分同比增量是有可能减少的。 与此同时，北方七港下水煤炭运量累计3.49亿吨，同比增加573万吨，增速1.6%（参照图5黄色底色部分）。此部分增量证明“三西”地区刨去满足铁路沿线需求增量之外，供给沿海亦有增量，并且此供给不会随着未来可能的需求转弱而下降，反而可能还会增加。 图 4、2018年1-6月，进口煤累