年度平稳收官，新年提速可期

请 仔 细 阅 读 本 报 告 末 页 声 明 证券研究报告 | 公司点评 2022 年 01 月 02 日 贵州茅台（600519.SH） 年度平稳收官，新年提速可期 事件：公司发布 2021 年度生产经营情况公告。2021 年公司实现营业总收入1090 亿元左右，同比增长约 11.2%，其中茅台酒实现营业收入 932 亿元左右，系列酒实现营业收入 126 亿元左右。预计实现归母净利润 520 亿元左右，同比增长约 11.3%，业绩增速符合市场预期。 茅台酒量稳价增，系列酒延续高增。 2021 年茅台酒实现营收约 932 亿元，同比增长 10%，量价来看，我们预计全年茅台出货量同比基本持平，伴随着非标产品的提价和飞天直营占比的提升，茅台吨价预计同比大个位数增长。2021 年系列酒实现营收 126 亿元左右，同比增长 26%，系列酒在提价和结构升级作用下延续较快增长。值得注意的是，2021Q4 茅台酒与系列酒同比增速分别为 14%和 2%。其中，茅台酒环比提速较快，这与公司四季度的量价措施有关，在渠道良性发展和茅台酒增长提速方面成效显著。与此同时，随着酱酒热的退潮，系列酒方面稳价控量，四季度降速良性发展。 渠道利差理性收窄，多措并举经营改善明显。公司新董事长丁总 8 月上任后，四季度市场动作频频，双节前敦促经销商加快出货，保证旺季茅台酒的市场供货，随后取消此前的开箱政策，多措并举稳定批价，降低成箱/散瓶价差，推进茅台价格市场化，目前市场散瓶批价维持在 2700 元左右，成箱批价从高点近 4000 元理性回落至 3250 元左右。此外，公司补充超高端产品线，举办新珍品茅台发布会，形成飞天茅台、生肖茅台、精品茅台、珍品茅台和茅台十五年的产品梯队，布局价格带从 2000 至 7000 元，构筑了一条完善的超高端产品矩阵，茅台的品牌护城河进一步加强。 万象更新，品牌向上趋势明显。茅台价格市场化的定调下，公司多措并举，挤出价格泡沫，夯实消费基础，未来收窄渠道利差大势所趋。此外，公司在产品端亦动作频频，向上补足超高端产品，向下梳理系列酒渠道，新董事长上任后，公司的经营效率显著提升，品牌向上趋势明显。 盈利预测与投资建议：公司经营层面改善明显，在渠道端和品牌端的有效举措市场收效显著，看好公司的量价空间，略调整公司 2021-2023 年归母净利 润预测至 520/608/708 亿 元（ 原预测为 522/591/668 亿 元） ，同比+11%/17%/16%。当前股价对应 2021-2023 年 PE 分别为 50x/42x/36x，上调目标价至 2420 元（原目标价 2330 元），对应 2022 年 50 倍 PE，维持“买入”评级。 风 险提示：宏观经济下行，渠道改革效果不及预期；批价大幅度波动 财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 88,854 97,993 109,050 126,509 145,568 增长率 yoy（%） 15.1 10.3 11.3 16.0 15.1 归母净利润（百万元） 41,206 46,697 51,952 60,813 70,770 增长率 yoy（%） 17.1 13.3 11.3 17.1 16.4 EPS 最新摊薄（元/股） 32.80 37.17 41.36 48.41 56.34 净资产收益率（%） 31.0 29.5 27.8 26.5 25.2 P/E（倍） 62.5 55.1 49.6 42.3 36.4 P/B（倍） 18.9 16.0 13.6 11.2 9.2 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2021 年 12 月 31 日收盘价 买入（维持） 股 票信息 行业 白酒 前次评级 买入 12 月 31 日收盘价(元) 2050.00 总市值(百万元) 2,575,205.49 总股本(百万股) 1,256.20 其中自由流通股(%) 100.00 30 日日均成交量(百万股) 3.97 股 价走势 作 者 分析师 符 蓉 执业证书编号：S0680519070001 邮箱：furong@gszq.com 相 关研究 1、《贵州茅台（600519.SH）：稳健增长，万象更新》2021-10-24 2、《贵州茅台（600519.SH）：平稳增长，优化结构》2021-07-31 3、《贵州茅台（600519.SH）：收入符合预期，十四五稳健开局》2021-04-27 2022 年 01 月 02 日 P.2 请 仔细阅读本报告末页声明 财 务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 159024 185652 219670 263360 321014 营业收入 88854 97993 109050 126509 145568 现金 13252 36091 67606 103347 157041 营业成本 7430 8154 9057 10470 12132 应收票据及应收账款 1463 1533 1316 2248 1699 营业税金及附加 12733 13887 15692 18190 20842 其他应收款 77 34 169 9 225 营业费用 3279 2548 2835 3289 3785 预付账款 1549 898 1826 1335 2302 管理费用 6168 6790 7743 8982 10335 存货 25285 28869 30940 38402 41832 研发费用 49 50 37 53 66 其他流动资产 117399 118226 117813 118019 117916 财务费用 7 -235 -612 -1469 -2646 非流动资产 24018 27744 29749 32711 35626 资产减值损失 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 19 13 13 13 13 固定资产 15144 16225 18277 21105 23787 公允价值变动收益 -14 5 0 0 0 无形资产 4728 4817 4954 5145 5402 投资净收益 0 0 0 0 0 其他非流动资产 4146 6701 6518 6461 6436 资产处臵收益 0 0 0 0 0 资产总计 183042 213396 249420 296071 356640 营业利润 59041 66635 74311 87006 101067 流动负债 41093 45674 50666 52048 58158 营业外收入 9 11 11 11 11 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 268 449 364 402 371 应付票据及应付账款 1514 1342 1830 1837 2412