策略专题研究报告：2022年十大关键词展望

国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 2021 年 12 月 31 日 专题研究 策略研究 研究所 证券分析师： 胡国鹏 S0350521080003 hugp@ghzq.com.cn 证券分析师： 袁稻雨 S0350521080002 yuandy@ghzq.com.cn [Table_Title] 2022 年十大关键词展望 ——策略专题研究报告 最近一年走势 相关报告 《 ——策略专题研究报告 ： 成长调整后看好哪些领域 *胡国鹏，袁稻雨》——2021-12-26 《 ——策略专题研究报告 ： 稳增长的抓手以及对应的投资机会 *胡国鹏，袁稻雨》——2021-12-19 《 ——策略专题研究报告 ： 暖冬行情布局消费成长 *胡国鹏，袁稻雨》——2021-12-12 《 ——策略专题研究报告 ： 历年春季躁动前后市场风格如何演绎？ *胡国鹏，袁稻雨》——2021-12-05 《 ——全球产业洞察系列 1 ： 顺势做拆分，聚焦赢未来 *胡国鹏，袁稻雨》——2021-11-23 投资要点：  1、三重压力。12 月中央经济工作会议首次提出“需求收缩、供给冲击以及预期转弱”的三重压力，2022 年稳增长、稳预期必要性凸显。“需求收缩”主要体现为当前内需疲弱，其中消费服务受疫情扰动表现仍相对偏弱，基建与地产投资持续偏弱。“供给冲击”在大宗商品价格回落之后有所缓解，但依然面临全球范围的缺芯以及国内阶段性电力供应紧张的扰动。“预期转弱”体现为明年完成经济增长目标压力较大。其中，中小企业经营压力值得重点关注。  2、PPI-CPI 收敛。11 月 PPI 增速从上月的历史新高位置有所回落，CPI 明显反弹，本轮 PPI-CPI 剪刀差的顶部基本确认，后续将继续收敛。PPI-CPI 收敛的过程往往伴随着中下游利润占比的明显回升，今年 10 月之后中下游利润占比开始从底部抬升。PPI-CPI 收敛的环境对于大类资产配置有一定的指引作用，体现为大宗商品价格逐渐见顶回落，中长期维度而言，股票和债券开始显现出配置价值。  3、外紧内松。2022 年流动性环境外紧内松，中美经济周期的错位决定了政策周期的反向。明年美国财政货币双紧的方向确定，财政端的政府部门去杠杆和货币端的加息缩表将并行而至。国内流动性环境仍是稳中偏松的格局，宽松契机在明年一季度， MLF 利率是否调降取决于当前已落地政策对宽信用的实际效果。以史为鉴，明年同 2014 年底-2015 年底中美政策周期出现背离时的情形较类似，美联储步入加息周期会对我国降息造成明显制约，降准仍会发生，但频率不会太高。  4、结构性宽信用。宽信用是 2022 年货币政策的重要目标，在实体流动性整体回暖的环境下，量充裕、价下调、结构分化将是主要特征，结构性宽信用可期。宽信用需要自上而下的政策驱动和自下而上的载体支撑，央行可以通过放松利率、流动性、资本三大约束来实现对商业银行进行货币创造的鼓励。载体方面，明年宽信用的路径大概率会依靠绿色贷款，但规模有限，地产需关注政策的放松程度，预计本轮信用扩张幅度将相对克制。明年宏观杠杆率企稳乃至小幅抬升符合预期，从分子端被动去杠杆向分子端主动加杠杆的切换有望演绎。 -0.0883-0.0477-0.00720.03340.07390.1144沪深300 国海证券股份有限公司 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分  5、稳字当头。12 月政治局会议明确指出“明年经济工作要稳字当头”，随后中央经济工作会议通稿中共出现 25 个“稳”字，明确 “稳字当头”为贯穿明年政策调控的主线。从总量政策来看，“稳字当头”思路下，总量政策进一步宽松可期，一季度央行再次降准甚至降息可期，财政政策支出强度提升趋势确定。从抓手来看，扩大内需将成 2022 年“稳字当头”的首要抓手，一方面在巩固汽车、家电等大宗消费重点的同时，线上消费、绿色循环消费等新型消费支持力度或加大，另一方面基建投资进度加快。此外，在谨慎出台具有收缩效应政策的指导思路下，2022 年房地产行业势必成为凸显“稳字当头”的重要领域，行业调控政策或继续边际转松，个别房企的风险处置工作更以稳为主。  6、适度超前。在 2022 年经济或呈现前低后高的背景下，“适度超前”将成为 2022 年政策调控的关键词。货币政策方面，随着市场对美联储加息时间的预期不断前移，国内货币政策已行至窗口期，预计明年总量政策将被用于配合逆周期调节政策，超前发力以稳定宏观经济大盘，明年两会前后全面降息落地与否值得关注。财政政策方面，基建项目提前发力趋势确定。一方面投资进度加快，地方政府专项债发行节奏前倾；另一方面，项目安排及项目建设均适当提前，新老基建两端发力。  7、估值驱动。单纯业绩驱动的行情均发生在名义 GDP 增长最好的年份，和 2010、2013、2017 年类似，2021 年为典型的业绩驱动的结构性行情。2022 年业绩的驱动力将下降，估值的变化更为重要。2009 年以来 A 股共出现三次系统性的提估值行情，系统性提估值的核心驱动力是流动性宽松及政策稳定，2022 年估值提升不具备系统性，但阶段性提估值可期。2022 年在业绩增速一般，估值驱动为主的情形之下，指数波动率和振幅将有所加大。  8、风格切换。今年市场振幅不大，但风格之间的分化显著，明年宏观环境和微观交易结构的变化将驱动风格切换。从大小盘风格来看，中小盘长周期占优的格局下，明年有望迎来大小盘风格的再平衡，核心是稳增长政策的强度以及经济能否企稳复苏。从行业风格来看，周期向消费的切换较为明确，成长向金融的切换取决于经济趋势与利率的共振，明年消费有望迎来量价齐升，确定性较强。  9、消费接力周期。2021 年周期风格演绎了量价齐升的复苏行情，展望 2022 年，社零与 CPI 同比同步抬升，消费有望接力周期迎来量价齐升。通货膨胀持续向下游传导，消费板块上市公司涨价潮持续扩散，酒企、药企继食品加工提价后相继提价，打开行业利润提升空间，产业链上下游利润格局迎来再分配，2022年消费板块业绩预期整体优于周期板块。消费板块行业配置上， pOrMrPxPsNsOmNmQmRsPuN9PaOaQoMmMsQsQkPpPoPeRoOtQaQqRtNxNpNqOvPnRrM国海证券股份有限公司 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 关注具有涨价预期的食品饮料、农林牧渔，以及受益于上游原材料价格回落的汽车和不受地产影响的小家电。  10、金融起舞。2022 年国内经济趋势前低后高，下半年随着国内经济的企稳以及海外加息周期的开启，利率走势有望回升，经济与利率将迎来共振上行。回顾历史，在经济与利率同步上行时期，金融股均有较优表现，当前金融板块的估值与景气度均处于底部，明年下半年有望获得修复。金融板块行业配置上，建议关注权益发展大时代下具备长期配置价值的券商，以及宏观经济企稳后银行、保险行业的景气反转机会。  风险提示：流动性收紧超预期，经济失速下行，中美摩擦加剧，疫情超预期