从《斗罗大陆》看三七互娱：精品化战略坚实一步，商业化能力持续领跑

从《斗罗大陆》看三七互娱：精品化战略坚实一步，商业化能力持续领跑国海证券研究所姚蕾(分析师)谭瑞峤(分析师)S0350521080006S0350521120004yaol02@ghzq.com.cntanrq@ghzq.com.cn评级：买入(维持)证券研究报告2022年01月22日互联网传媒1三七互娱(002555)相对沪深300表现表现1M3M12M三七互娱16.5%22.7%-7.3%沪深300-1.2%-1.8%-11.9%最近一年走势预测指标20202021E2022E2023E主营收入(百万元)14400 16655 19901 22342 增长率(%)9 16 19 12 归母净利润（百万元）2761 2764 3296 3929 增长率(%)31 0 19 19 摊薄每股收益(元)1.31 1.25 1.49 1.77 ROE(%)46 24 22 21 P/E23.84 22.05 18.49 15.51 P/B10.93 5.19 4.06 3.21 P/S4.58 3.66 3.06 2.73 EV/EBITDA20.18 19.23 15.32 11.91 资料来源：Wind资讯、国海证券研究所相关报告《三七互娱（002555）三季报点评：Q3业绩超预期，单季度收入创新高（买入）*互联网传媒*姚蕾》——2021-10-30-0.5115-0.3947-0.2779-0.1611-0.04430.0724三七互娱沪深3002请务必阅读附注中免责条款部分核心观点◆《斗罗大陆》IP矩阵起源于唐家三少创作的穿越玄幻小说，小说跨越10年的更新及成功的IP多元化开发赋予其高于同类IP的热度和商业价值。在中国经济信息社评选的文化产业IP“活力TOP50榜”中，“斗罗大陆”IP位居榜首。截至2021年，《斗罗大陆》系列小说已连载七部，跨度长达10年。《斗罗大陆》于2008年12月首发，读者量约1.17亿人，若以8-22岁为核心受众计算，小说上线至今在1986-2013年出生群体中的渗透率为22%，该群体第一批受众——85后已超35岁，支付能力较强。《斗罗大陆》IP现已衍生出动漫、动画、电视剧、游戏等形式，截至2022年1月21日，《斗罗大陆》动画累计播放370.2亿次，《斗罗大陆》电视剧累计播放57.2亿次。《斗罗大陆》动画和电视剧的成功破圈持续为IP注入活力，据百度指数，“斗罗大陆”搜索指数在2018-2021年寒暑假首月均呈上升态势，彰显IP对年轻化群体（6-18岁）的持续影响力，该群体未来付费潜力较大。◆三七互娱在《斗罗大陆》IP改编手游领域处领先地位，iOS端净流水口径下市占率为88%。2017-2021年上线的10款斗罗大陆IP改编手游中，仅4款进入过iOS畅销榜TOP10，其中3款由三七互娱发行，2款为自研产品。2019年12月，三七互娱宣布与阅文集团旗下起点中文网签约，未来10年双方将共同打造5款《斗罗大陆》IP的移动游戏。2021年7月22日公测的卡牌手游《斗罗大陆：魂师对决》由三七互娱历时2年、投入1亿元研发，拥有《斗罗大陆》小说和动画的双授权，游戏在2021Q3实现月流水超7亿元，2021年最高位居iOS畅销榜TOP4，免费榜TOP1，平均排名第11名。作为一款次时代3D引擎打造的手游，《斗罗大陆：魂师对决》在人物形象、剧情、场景等方面深度还原动画，充分验证了三七研发实力的提升，其品效合一的宣发模式也彰显公司在营销打法上的创新。养成体系方面，游戏为多角色数值养成模式，每位角色多达8个维度的丰富养成线与高频的更新使玩家能持续获得成就感。玩法方面，游戏玩法涵盖PVP与PVE、个人与组队，既有能让大R玩家一展身手的魂师对决，又有能让平民玩家施展策略的全民对决，满足各类玩家需求，构筑了“金字塔”型的玩家结构，助力游戏的长线运营。除亮点之外，游戏上线初期在角色平衡性调整方面稍欠考虑，同时日常活动占用时间较长及小R玩家氪金体验感有待改善。Sensor Tower数据，《斗罗大陆：魂师对决》是2021年《斗罗大陆》IP改编手游中iOS端净流水最高的产品，全年iOS端净流水1.88亿美金（约合人民币12亿元），《斗罗大陆：武魂觉醒》以9156万美金（约合人民币5.9亿元）位居第二。据我们统计，从iOS端净流水来看，三七互娱2021年在《斗罗大陆》IP改编手游发行商中市占率为88%，领跑全行业。◆2020年国内IP改编市场规模超1200亿元，2021年卡牌游戏市场规模超190亿元，卡牌品类的头部产品兼具爆发力与长生命周期；Z世代用户愿意为“颜值”付费，卡牌与其他品类融合玩法渐成标配。2017-2020年国内IP改编手游市场规模逐年提升，占比手游市场总收入维持稳定，未来其市场规模有望维持扩张趋势。2021年中国卡牌类手游市场规模193.96亿元，yoy+19%，在头部手游品类的收入占比持续提升。细分的融合玩法卡牌游戏用户群体Z世代（19岁以下群体）占比较高，未来或成为卡牌类手游的主流玩法。融合玩法卡牌手游《阴阳师》是长生命周期的典例，其持续运营超5年，2021年最高位居iOS畅销榜TOP2，平均排名第24名。2021年9月上线的《哈利波特：魔法觉醒》创卡牌手游流水新高，首月预估流水超11亿元，拔高卡牌品类的流水天花板。◆盈利预测与投资评级：我们预计公司2021-2023年收入为166.55/199.01/223.42亿元，归母净利润为27.64/32.96/39.29亿元，对应EPS为1.25/1.49/1.77元，PE为22/18/16x。公司商业化能力行业拔尖，市场表现优异的重磅自研产品《斗罗大陆：魂师对决》是公司“精品化、多元化、全球化” 发展战略的标志性成果。在国产手游全球化浪潮下，公司出海业务有望继续成为业绩增长点，助力公司稳步迈向全球游戏大厂的行列。综上所述，我们维持三七互娱“买入”评级。◆风险提示：政策监管趋严、行业竞争加剧、推荐公司业绩不达预期、重点产品市场表现不及预期、玩家偏好改变风险、新技术变革不及预期、市场风格切换、行业估值中枢下行等。3请务必阅读附注中免责条款部分目录一、《斗罗大陆》IP发展历程梳理：历时10年成为全年龄向国民IP1.1 《斗罗大陆》IP源头：穿越玄幻小说开山鼻祖，IP影响力跨越10年1.2 《斗罗大陆》系列小说：五部正传+两部外传，小说连载超13年1.3 《斗罗大陆》剧情和人物：经典爽文设定，情感线丰富感人1.4 《斗罗大陆》IP发展：多元化IP矩阵，动画化降低门槛并将IP热度推升到新高度1.4 《斗罗大陆》IP发展：历时10年成为全年龄向国民IP二、《斗罗大陆》IP衍生情况梳理：影视化大幅拓宽用户基数2.1 《斗罗大陆》漫画：知音漫客、风炫动漫先后连载2.2 《斗罗大陆》动画：叫好又叫座，进一步拓宽用户群体2.3 《斗罗大陆》电视剧：明星领衔人气热播2.3 《斗罗大陆》电视剧：开播以来播放量稳步提升2.4 《斗罗大陆》与同类IP对比：持续的开发使IP热度再创新高2.4 《斗罗大陆》与同类IP对比：核心受众20-39岁，支付能力强三、《斗罗大陆》IP改编游戏梳理：2021年三七互娱流水市占率近90%3.1 《斗罗大陆》手游改编：以RPG