周度经济观察：经济下行压力犹存，债市调整风险可控

安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 1 页，共 14 页 2022 年 4 月 周度经济观察 ——经济下行压力犹存，债市调整风险可控 袁方1 束加沛（联系人）2章森（联系人）3 2022 年 4 月 19 日 内容提要 3 月经济数据的全面下滑，清晰地反映了疫情反复、房地产流动性压力增加对总需求的冲击。在稳增长政策进展缓慢、疫情防控政策调整需要时间、房地产流动性压力难以彻底缓解的背景下，二季度宏观经济减速的过程或将持续。 央行降准低于预期推动债券市场各期限利率上行。不过宏观经济的减速、以及房地产流动性压力的扩散将使得收益率系统性上行的风险有限，债券市场在经历短暂上行后有望重回下行通道。 3 月美国 CPI 同比破“8”，这将刺激二季度美联储货币政策的加速收紧，利率的抬升也将对纳斯达克指数形成持续冲击。欧元区近期经济数据的走弱值得密切关注。 风险提示：（1）疫情发展超预期；（2）地缘政治风险 1 宏观分析师，yuanfang@essence.com.cn，S1450520080004 2 报告联系人，shujp@essence.com.cn，S1450120120043 3 报告联系人，zhangsen@essence.com.cn，S1450120120014 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 2 页，共 14 页 2022 年 4 月 一、经济的减速在二季度或将延续 2022 年一季度国内 GDP 单季实际同比 4.8%，较去年四季度 5.2%的两年复合同比回落 0.4 个百分点；单季名义同比 8.9%，较去年四季度 8.2%的两年复合同比上升 0.7 个百分点，实际经济增速出现回落。 从生产法数据来看，2022 年一季度经济下滑的主要拖累来自服务业，这与三月国内疫情加速扩散、社交隔离措施趋严有关，同期第一和第二产业均出现回升。 考虑到疫情对服务业的冲击仍在延续，房地产领域的减速还在进行，而稳增长政策的效果总体有限，二季度国内宏观经济或许将持续回落。 图1：第一、二、三产业实际同比增速，% 数据来源：Wind，安信证券 2021 年为两年复合同比 1、工业增速的回落在途中 2022 年一季度规模以上企业工业增加值当月同比增速 6.5%，较去年四季度两年复合增速大幅抬升 1 个百分点。 月度层面，2022 年 3 月工业当月同比增速为 5.0%，较 1-2 月大幅回落 2.5 个0123456782019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/03GDP:不变价:第一产业:当季同比 GDP:不变价:第二产业:当季同比 GDP:不变价:第三产业:当季同比 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 3 页，共 14 页 2022 年 4 月 百分点。从已经公布的行业数据看，煤炭开采、有色、黑色和非金属矿物制品等上游行业普遍走强。而电气机械及器材、医药、农副食品加工等下游行业表现偏弱。 物量数据的表现类似，粗钢、水泥、原煤、焦炭、铁矿石产量均出现上升。 价格层面，3 月 PPI 环比增速回升，反映出俄乌战争对全球大宗商品价格的影响巨大，高企的大宗商品价格也在刺激企业加快生产。同期中下游的 PPI 价格指数表现平稳。 从量价、结构数据来看，尽管高企的大宗商品价格在刺激企业加快生产，但总体而言偏弱的终端需求压制了经济的产出。 对应到支出端，3 月社交隔离措施的收紧对居民消费和企业投资活动形成了显著冲击，房地产流行性压力扩散下企业开工、投资加速下行，同期基建投资的上行难以完全对冲其他领域减速的压力，最终经济呈现出大幅下滑的态势。 往后看，4 月疫情对消费、服务业的影响将持续，房地产政策终端需求政策的放松传导到地产投资的企稳需要时间，基建投资高增长有望持续，宏观经济的减速在 4 月甚至二季度可能会延续。 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 4 页，共 14 页 2022 年 4 月 图2：工业增加值当月同比，% 数据来源：Wind，安信证券 2021 年为两年复合同比 2、地产投资尚未见底 2022 年一季度固定资产投资增速 9.3%，较去年四季度抬升 2.3 个百分点。3月受房地产和制造业投资下滑的影响，固定资产投资当月同比增速 6.7%，较 1-2月下行 5.5 个百分点。 3 月基建投资（含电力）当月同比增速为 11.8%，较 1-2 月大幅上行 3.2 个百分点。基建投资的上行显示出稳增长政策在发挥作用，这与广义财政支出扩张、地方债发行加速形成验证。考虑到基建项目的前置、以及资金来源的扩充，二季度基建投资有望维持在较高水平。 3 月制造业投资当月同比增速为 11.9%，较 1-2 月回落 9 个百分点。 根据已经公布的数据，3 月化学原料和汽车制造大致持平，其余分项均有不同幅度的回落。 1-2 月制造业投资的高增长与基数效应有关，同时可能也受到企业补库存的影响。随着基数效应的消退，以及疫情对补库存行为的中断，3 月制造业投资活动7.50 5.00 (15)(10)(5)05102019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/03工业增加值:当月同比 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 5 页，共 14 页 2022 年 4 月 出现明显减速，这一减速也与企业投资意愿回落、中长期贷款偏弱形成验证。 尽管当前商业银行在增加对企业的信贷供应，政策也在通过减税降费降低企业成本，但疫情的反复无疑会影响企业对未来的预期，同时出口的减速也会对相关企业的投资形成拖累。总体而言，未来制造业投资将在个位数的水平波动。 图3：制造业投资和民间投资同比，% 数据来源：Wind，安信证券 2021 年为两年复合同比 3 月房地产投资当月同比增速-2.4%，较 1-2 月大幅下滑 6.1 个百分点。与此同时，地产销售和新开工面积增速分别下滑 4.2、10 个百分点，房地产市场数据持续恶化。 尽管房地产行业融资环境在放松，但全行业的流动性压力仍然没有显著改善，甚至部分资质偏弱的国企也受到波及。在流动性问题没有彻底解决前，居民部门的担忧难以缓解，房地产销售的回升动能有限。从中央政策、地方政府行为模式、融资环境和居民行为四方面来看，房地产行业销售企稳仍需等待。 (40)(30)(20)(10)010203040502019/022019/032019/042019/052019/062019/072019/082019/092019/102019/112019/122020/012020/022020/032020/042020/05202