批发零售业仓储超市行业报告：会员制精准锚定，供应链回归本源

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title] 2022.04.27 会员制精准锚定，供应链回归本源 ——仓储超市行业报告 刘越男(分析师) 于清泰(分析师) 021-38677706 021-38022689 liuyuenan@gtjas.com yuqingtai@gtjas.com 证书编号 S0880516030003 S0880519100001 本报告导读： 仓储超市通过会员制精准定位用户，使得产品匹配性迭代，最终供应链降费提效形成闭环，国内市场目前一线仍是主阵地，下沉亟需验证。 摘要： [Table_Summary]  投资建议：仓储超市甄选SKU和供应链高周转更有利于超市企业发挥优势，相较线上化的激进扩张，针对性的资源积累有望助力变革推进与规模扩充。关注传统零售版块的估值修复机会，推荐标的：重庆百货、家家悦、永辉超市。  肥沃土壤是模式生长的前提条件。①二战后美国居民人均可支配收入提升，家庭规模稳健增长，中产阶级成为中坚力量；②仓储会员店主打平价，前身是大型折扣店，业态始于美国后滞胀期，也是超市行业成熟期，80 年代的超市历经多轮迭代成为消费主流，渠道日杂销售额占比超 75%；③会员制是业务增长的核心，精准定位带来高溢价和忠诚度，严选供应商+自有品牌创造差异化产品供给；④供应链能力是高性价比+稳定利润率的保障，极强的控费能力成为仓储超市在天然低毛利缺陷下维持高净利率的基础，相较传统超市费用率降低 14%以上。  海外复盘：双巨头争霸，细节决定成败。①山姆依托沃尔玛全球供应商资源在 80 年代稳居行业榜首，转折来自 1993 年 Costco 与 Price合并，使 Costco 一举成为美国最大仓储超市品牌；②后期山姆更多充当沃尔玛的战略补充，而 Costco 牺牲利润搏体量的打法更为激进，极强经营韧性使其成为全美第二大零售商；③随着年轻群体大城市迁移+核心会员老龄化加剧，公司会员费收入存在天花板，综合生态的差距导致 Costco（17%份额）难与全品类的沃尔玛（71%份额）抗衡；④基于此，公司不断开拓增值服务，第二成长曲线助力营收多元化的同时也使会员费占利润水平不断下降。  国内需求侧的边际变化：一线仍是主阵地，下沉亟需验证。①中国城镇化提速的同时人均汽车保有量增速放缓，一线收入高基数下继续增长，与其他层级差距拉大，单身无孩家庭是主流，抢占三人以上家庭份额；②国内生鲜市场的多级分销体系始终是传统超市复制海外模式的枷锁，短期难以全盘变革的前提下需要求同存异；③仓储超市在国内渗透率维持在 5%，目前山姆通过定位精准+独有产品享有更多份额；④仓储模式有望成为传统超市的优质补充，但本土化路径的不同带来目前迥异的发展路径；⑤超市业态受电商挤压由来已久，对于线上化的盲目与冒进带来多场改革败局，但仓储超市不再纠结线上运营能力的追赶，真正回归供应商资源和供应链效率的本质，有望成为超市行业逻辑更为顺畅的变革路径。  风险提示：业态下沉困境，市场内卷加剧，不正当竞争监管。 [Table_Invest] 评级： 增持 上次评级： 增持 [Table_subIndustry] 细分行业评级 电商 增持 日用批零业 增持 [Table_DocReport] 相关报告 批发零售业《疫情管控出行受限，格局稳定头部略下滑》 2022.04.18 批发零售业《需求低迷，供给出清，必选稳健》 2022.04.18 批发零售业《上游积极定增投产，中游进口集中释放》 2022.04.18 批发零售业《传统零售业绩突围》 2022.04.17 批发零售业《电商平台助力上海抗疫》 2022.04.10 行业专题研究 股票研究 证券研究报告 [Table_industryInfo] 批发零售业 股票报告网 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 38 目 录 1. 会员制锚定用户，产品匹配迭代，供应链提效率 .......................... 5 1.1. 会员制是特色：定位精准决定万物生长 ............................... 5 1.2. 产品对标升级：甄选 SKU 定位中产，自有品牌不断优化 ..... 7 1.3. 供应链：控费提效保利润，精细化运营补短板 .................... 9 2. 海外复盘：双巨头争霸，细节决定成败 ...................................... 12 2.1. 时代背景：肥沃的土壤是模式成长的前提条件 .................. 12 2.2. 历史沿革：寡头互搏实现业态升级，“薄利多销”是共识... 15 2.3. 海外格局：业态多元供给丰富，一超多强格局稳定 ........... 19 2.4. 增值服务是输血利器，第二成长曲线不断延展 .................. 22 2.5. 供应链整合能力强，物流履约是集中体现 ......................... 24 3. 国内需求变化：一线仍是主阵地，下沉亟需验证 ........................ 25 3.1. 边际变化：城镇化提速，收入城际分化，单身无孩主流 .... 25 3.2. 流通体系：多级分销的链条是海外对标的枷锁 .................. 27 3.3. 国内格局：渗透率稳步提升，山姆暂时领先 ...................... 29 3.4. 如何切入：模式是良好补充，本土化路径亟待验证 ........... 31 4. 投资建议 ................................................................................... 33 4.1. 重庆百货：低估值高股息凸显价值，混改助力更增效 ........ 33 4.2. 家家悦：竞争格局显著改善，多业态扩展稳健推进 ........... 34 4.3. 永辉超市：经营变革成效初显，外部竞争逐渐放缓 ........... 35 5. 风险提示 ................................................................................... 36 图目录 图 1：富裕阶层是仓储超市的目标客群 ............................................... 5 图 2：三口以上家庭占仓储超市用户的 56%........................................ 5 图 3：会员模式是核心，通过精准客群定位实现产品供给迭代，最终落实到供应链管理 .............................................................