产业链看转债系列之一：半导体行业转债梳理（上）

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 xml ■本篇为半导体行业转债梳理的上篇，我们首先鸟瞰半导体产业链全景，随后重点聚焦于存量转债中占比达到一半的半导体材料板块，对行业格局和转债标的进行详细梳理，供投资者参考。 ■半导体产业全景与供需格局：产业周期向后半程演进，短期博弈周期属性，国产替代驱动国内企业业绩亮眼。半导体板块兼具成长与周期属性，成长属性是一个长期的逻辑，技术创新将持续为板块带来成长空间，行业自 2020 年以来开启新一轮补库存周期，目前产业周期向后半程演进。短期看成长还是看周期，我们认为当前仍博弈的是周期属性，虽然资本开支维持高增，行业景气度仍在，但疫情封控带来供给冲击和需求结构分化矛盾也在影响行业预期。在全球市场快速扩张和缺芯问题凸显的大背景下，国产化有望成为后半程的主要驱动因素，国内多种高端半导体材料实现零的突破，其他半导体材料陆续得到下游厂商订单认证。2021 年中国大陆半导体企业业绩预计高速增长，结合已披露业绩和万得一致预测整体利润增速预计在 76%附近。 供需格局来看，全球供需结构失衡，中国市场需求与海外市场供给错位，行业内部供需结构也存在分化。供给方面，缺芯带动晶圆厂开启扩产周期，但汽车芯片仍然面临短缺，甚至影响生产；当前国内半导体行业供给短期主要受疫情停工影响，供给修复后行情值得关注。需求方面，消费电子需求疲软显现，而 AIoT、电动汽车、5G 通信、新能源、工业等领域将为半导体带来新机遇。 估值水平来看，当前半导体行业估值承压，行业内部景气分化。半导体整体产业估值处于 8%左右 5 年历史分位低点，受到消费电子需求回落、美联储加息及疫情停工等因素影响，现阶段半导体行业估值仍受到压制。受益于晶圆厂扩产后周期和新技术趋势等因素，半导体材料设备、功率半导体等细分板块景气度上行。 ■上游行业之“半导体材料”：受益于晶圆厂扩产后周期，国产替代仍为当前主线逻辑。由于半导体行业存量转债半数集中于上游材料板块，因此本篇重点研究了半导体材料板块行业格局及转债标的。半导体材料转债主要分布在 4 个细分产业链，分别为半导体光刻胶、溅射靶材、封装基板、高纯度石英材料。综合来看，半导体材料具备周期属性，晶圆厂产能释放将逐步带动半导体材料需求上行。当前核心半导体材料国产化率仍然较低，目前内资厂商覆盖品种较全，贸易摩擦以来国产化进程提速，疫情后半导体供需矛盾激化也使得国产化率进一步提升。除石英材料外，预期中国未来 5 年市场规模复合增速按半导体光刻胶、溅射靶材、封装基板的顺序分别为 35%、10%~15%、11.6%；当前国产化率分别在 5%、10%、4%左右水平上。 ■转债方面，重点关注正股具备赛道、技术优势和性价比较高的半导体转债标的。当前半导体行业存续转债共有 18 只，转债存量余额为 Table_Tit le 2022 年 04 月 22 日 半导体行业转债梳理（上）——产业链看转债系列之一 Table_BaseI nfo 固定收益主题报告 证券研究报告 池光胜 分析师 SAC 执业证书编号：S1450518100003 chigs@essence.com.cn 黄海澜 分析师 SAC 执业证书编号：S1450521020001 huanghl@essence.com.cn Tabl e_Report 相关报告 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 xml 212.23 亿元，约占转债市场总余额 3.1%。存量半导体转债具有以下特点：（1）转债绝对价格回归市场均值水平；（2）个券多已进入转股期，老券价格较高；（3）多数个券估值处于历史分位数高点。具体来看，半导体材料板块转债估值分化较大，9 只转债基本面情况如下： 晶瑞转债、晶瑞转 2： 公司主营产品含光刻胶、高纯试剂、锂电池材料等，其中光刻胶业务向高端产品方向布局，KrF 光刻胶进入客户测试阶段，2021 年业绩预告同比增长 121%-186，正股估值处于历史低位。 彤程转债： 国内唯一一家可以量产 KrF 的公司，持续开发高端光刻胶产品线并拓展现有产能，反向溯源核心原材料开发，整合产业链形成纵向一体发展模式。2021 年公司主营的特种橡胶业务成本制约业绩增长。转债估值不高，当前性价比较好，业绩改善预期下值得关注。 强力转债： 公司从事各类光刻胶专用电子化学品业务，毛利率较高。转债当前具备较好的债底保护，正股弹性较弱。 江丰转债： 公司是本土靶材的龙头企业， 2022 年订单相对饱和，产能处于高位，项目扩产有望进一步提高市占率。上年金属价格对成本影响较大，进而影响公司年报业绩增速。转债估值较低，业绩改善预期下值得关注。 飞凯转债： 公司是电子化学品龙头企业，营业收入以屏幕显示材料为主、半导体材料、紫外固化光纤涂覆材料为辅，2021 年业绩高增，预计 2022 年集成电路封装材料基地项目顺利投产将进一步提升公司核心竞争力。当前转债转股溢价率在 5%以下，保持持续关注。 兴森转债： 公司是国内 PCB 样板、中小批量板龙头企业，同时是国内领先的 IC 载板供应商。早年进入 IC 载板业务领域，具有一定技术先发优势，成为三星供应商体系中唯一的大陆厂商。当前公司处于产能扩张期，关注后续业绩释放。受市场行情影响，转债估值被动抬升至高位。 崇达转 2： 公司专注 PCB 制造行业，控股普诺威 55%股权，进军 IC 载板业务。2021 年业绩边际向好，IC 载板业务净利润同比增长 206.15%。当前正股估值处于极低水平，转债估值受市场行情影响被动抬升至高位。 石英转债： 公司是高端石英龙头企业，电光源、光伏、光纤半导体三大业务领域各占营收三分之一左右，公司持续高研发投入，市占率有望进一步提升。当前正股估值仍处高位，正股弹性较强，转债估值低，绝对价格距 2021 年高点回撤 30%左右。 风险提示：半导体周期下行超预期、疫情发展超预期、海外技术限制超预期等 nMsMmRpNmMoRmRtRqOsRtP6M8QbRmOpPsQtRfQmMtPkPtRmQbRmNrMvPsOzQuOoNpQ 3 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 半导体产业链全景与供需格局 ............................................................................................. 6 1.1. 产业链全景与经营模式............................................................................................... 6 1.2. 产业周期向后半程演进，短期博弈周期属性 ............................................................... 7 1.3. 供需矛盾结构性分化，疫情停工压力尚存...................................................