高收益债2022年一季度回顾及下阶段展望：关注房企风险处置进展，挖掘深度价值投资机会

2022 年 4 月 策略研究系列 | 高收益债专题 关注房企风险处置进展 挖掘深度价值投资机会 中诚信国际|策略研究系列 2 2 策略研究系列 关注房企风险处置进展，挖掘深度价值投资机会 ——高收益债 2022 年一季度回顾及下阶段展望 策略及展望  高收益债市场：2022 年一季度末存续规模 3.44 万亿元，占狭义信用债的比例为 13.33%。受一级新增缩量、二级市场收益率下行影响，高收益债占比延续回落。一方面，2022 年整体集中到期压力相对可控，但仍需关注再融资持续承压背景下民营地产、化工等行业突发负面信用事件的可能性。另一方面，尽管近一年城投债到期压力不大，但进入回售期规模较多，仍需关注弱资质城投估值波动风险。  高收益城投：考虑到疫情防控及内外部宏观环境压力下，积极财政政策下减税降费、房地产市场收缩导致土地出让收入下滑等因素或推升地方政府财政压力。当前政策以维稳为主，4 月 18 日央行发文加大对基建及城投平台的融资支持，城投融资政策出现边际放松；同时地方政府对区域债务风险管控意愿进一步增强，短期违约风险相对可控。需警惕债务压力较大、财政实力偏弱的区域出现非标逾期、担保代偿等负面舆情而产生的估值波动风险。  高收益非城投国企：稳增长背景下，下游基建、制造业等需求边际提升，动力煤、焦煤和钢铁等产品需求存在改善空间，行业整体基本面延续修复。值得关注的是，双碳目标下钢铁、煤炭等行业面临较大环保支出压力，或对公司现金流产生一定负面影响。整体而言，高收益非城投国企融资大幅改善，钢铁、煤炭等周期性行业基本面延续修复，但内部分化明显，投资者对弱资质主体长久期债券仍持谨慎态度，建议关注债务结构明显改善主体结构性交投机会。  高收益非国有企业：光伏、风电、新能源汽车等绿色产业发展有望提速，带动锂、铜等有色金属需求上升，叠加地缘冲突扰动海外供给，供需错位下商品价格有所上升，支撑发行人信用基本面持续向好。一季度地产行业监管政策边际宽松，多个城市不同程度放松了商品房限购限贷等政策，具有产业集群优势、人口流入的区域住房需求有望率先恢复。在行业销售和融资情况出现实质性改善之前，短期债务兑付压力较大的房企违约事件可能继续发生，此外我们也关注到通过协商展期处置到期债务的房企有所增多，建议投资者密切关注房企风险处置方案与进展。投资机会方面，综合考虑房企销售及融资情况、实控人风险等，择优选取融资能力有所改善、项目质量佳且去化较好、表内外债务压力较小的房企，采取波段策略开展博弈。 2022 年一季度市场回顾  一级市场：发行规模锐减，结构性调整显著  发行规模：新增高收益债 303 只，累计发行规模 1649 亿元，同环比下降近四成。城投占比维持高位（85.96%），非城投国企再融资有所改善，而非国有企业发行持续低位。 oPtQpMqOoNoQwOmRpNqRvM8OcM8OtRnNpNoMkPqQsOfQoMmR9PqRoQNZnPrOwMsQnO 中诚信国际|策略研究系列 3 3 策略研究系列  发行利率及利差：受无风险收益率下行影响，加权发行利差明显走扩至 448BP，较去年同期上行 62BP、环比上行 28BP。  期限及券种：长久期品种大幅下滑，发行期限在 3 年及以下的规模占比同比上涨 17 个百分点至 71%；券种结构仍以私募公司债为主，但发行规模同比大幅减少。  行业及区域：分行业来看，煤炭、电力等行业量价齐升，地产债持续遇冷。城投债分区域来看，江浙皖等优质区域发行利率持续下行逐步退出高收益债区间；陕西区域受负面舆情扰动，发行利率上行导致高收益债有所增多；豫津云等区域高收益城投债发行利率基本持平。  二级市场：交投活跃度维持高位，市场情绪小幅反弹后再度下行  综合收益：CCXI 高收益债券被动型财富指数累计上涨 1.30%，跑赢中债国债和信用债总财富指数；2-3 月，受民营房地产板块风险持续出清影响，CCXI 高收益债券被动型财富指数收益显著下滑。  运行情况：CCXI 高收益债净价指数收益震荡下行 0.33%，其中各月度涨幅依次为 0.33%、-0.31%、-0.36%。  成交情况：交投活跃度维持高位，季度成交规模同比增长 14.34%至 9583.28 亿元，异常成交占比持续高位，民营房企和弱资质城投估值波动风险较大。 中诚信国际|策略研究系列 4 4 策略研究系列 2022年一季度，受疫情反复、房地产行业销售和投资数据低迷等负面影响，叠加海外地缘冲突扰动供应链，需求收缩、供给冲击、预期转弱的三重压力依旧存在。信用债市场收益率先降后升；信用利差普遍扩张，中高等级与低等级利差继续扩张，但分化幅度有所减缓。受一级新增缩量、二级市场收益率下行影响，高收益债1占比延续回落，截至2022年3月31日存量规模为3.44万亿元，占狭义信用债2比例为13.33%。鉴于当前内外部环境复杂，市场参与者预期偏悲观，部分发债主体或仍面临较大经营和再融资压力，高收益债市场信用分层仍将持续，投资机会更多来源于基本面支撑。  一级市场：发行规模锐减，发行利差大幅上行 2022年一季度高收益债发行量锐减、延续结构性调整，其中非城投国企发行规模同比增速为正，城投债各区域分化加剧，其中苏渝津等区域发行规模靠前；煤炭、电力等行业融资改善，地产债持续遇冷。期限及券种结构方面，发行期限短期化倾向显著，私募公司债回落、短融增多。 （一）发行量锐减，仅国企产业债同比再融资改善 高收益债发行量锐减，同环比下降近四成。2022年一季度新增高收益债303只，累计发行规模1649亿元，同比下降38.82%、环比下降41.73%，占狭义信用债比例为5.06%，主要受高收益债市场结构性调整影响，一方面优质区域城投债在资金持续追捧环境下发行利率持续下行，逐步退出高收益债区间；另一方面，受城投转型及弱资质发行人融资审核趋严影响，部分融资大省高收益城投债供给大幅下降，同时民营地产债持续遇冷。 图 1：高收益债发行情况 图 2：涉及高收益债发行人数量变化 数据来源：wind，中诚信国际整理 数据来源：wind，中诚信国际整理 1 本报告定义的高收益债券范围包括发行时票面利率或交易日加权平均到期收益率在 6%及以上的信用债。由于目前中国高收益债市场尚不成熟，无官方明确界定标准，海外高收益债界定标准在中国债券市场本土化应用不佳。参考投机级中资美元债信用资质、风险调整后收益等因素，并考虑到中国债券一级市场存在明显的断层，票面利率 8%及以上发行的债券占比极少，故将高收益债研究范围扩大到具有一定再融资能力但存在较高风险溢价的债券上，采取票面利率或到期收益率不低于 6%的债券为样本。该标准下，存量高收益债占比与美国高收益占比相近，且具有相似信用特征。 2 狭义信用债指 Wind 债券类型(一级)分类中企业债、公司债、中票、短融和定向工具。 - 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400城投(亿元)非城投国企(亿元)非国有企业(亿元)050100150200250300350400450城投非城投国企非国有企业2022