美债研究系列之一：美债期限倒挂，这次哪里不一样？

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 赵伟 分析师 SAC 执业编号：S1130521120002 zhaow＠gjzq.com.cn 段小乐 分析师 SAC 执业编号：S1130518030001 (8621)61038260 duanxiaole＠gjzq.com.cn 李欣越 联系人 lixinyue@gjzq.com.cn 美债期限倒挂，这次哪里不一样? 近期，10Y-2Y 美债期限利差倒挂，引发市场对经济衰退的担忧。以史为鉴，本轮倒挂有何异同，后续市场聚焦何处？本文分析，可供参考。  一问：为何美债期限倒挂能预测经济衰退？倒挂反映了更易衰退的市场环境 近期，美债利差期限倒挂，引发市场对美国经济即将步入衰退的担忧。4 月1 日，10 年期与 2 年期美债收益率再度倒挂。历史上，美债期限利差倒挂较好地预测了历次衰退。1959 年以来，历次美债期限倒挂的开启与经济衰退间隔 1 至 17 个月，唯一的例外发生在 1968 年，彼时大规模财政刺激使美国避免了衰退，但经济仍受一定冲击。此次倒挂再度引发市场的担忧情绪。 期限倒挂并不是经济衰退的诱因，而是对衰退有一定指引作用。有观点认为，期限倒挂导致银行紧缩信贷，进一步引发经济衰退，但这一理论并没有得到数据的验证。期限利差对衰退的指引作用，源于利率曲线中隐含的市场预期。当市场预期到经济衰退时，市场交易往往会产生倒挂的实际利率曲线或倒挂的通胀预期。这一前瞻性的市场预期，反映了更易衰退的市场环境。  二问：为什么本轮倒挂不必过分担忧？市场环境不同，倒挂的指引在变差 不同于历史，本轮名义利率倒挂主要由通胀补偿所致，剔除通胀补偿后，实际利率曲线仍相对正常。历史上，出于对经济衰退的担忧，市场会交易远期降息预期，从而导致 2000、2005、2019 年名义利率倒挂中，实际利率曲线均出现平坦化。本轮中，剥离通胀扰动后，实际利率曲线并未出现倒挂。 近年来，实际利率中枢下行与美联储购债行为导致利率曲线更为平坦，倒挂更易发生，这进一步弱化了倒挂的指引意义。一方面，全球储蓄过剩导致实际利率中枢下行，2008 年以来，10 年期与 2 年期实际利差的中枢水平明显下降；另一方面，美联储在本轮 QE 中增加对中长债购买，进一步导致名义利率曲线的平坦化。本轮倒挂前名义利差仅 1.5%，倒挂本就更易发生。  三问：本轮倒挂需要关注什么？相较期限倒挂，长端利率的上行更值得关注 当前的期限倒挂，或促使美联储加速缩表进程，推动长端利率上行延续。本轮倒挂发生的市场环境区别于过往，当下倒挂无需过虑。但本轮倒挂释放的负面信号或使美联储加速缩表，鲍威尔 3 月 17 日表示“最早将在 5 月宣布缩表计划，缩表节奏或将更快”。美联储持有的即将到期国债中，中长期债占比高达 70%，随着缩表的推进，美债长端利率的上行或将延续。 长端利率持续上行，将对高估值资产的风险偏好形成压制，按揭利率、信用利差的上行则将对经济产生一定影响。一方面，历次国债利率快速上行，均会对标普 500 市盈率产生一定压制。结构上，价值股占优，高估值资产的风险偏好易受影响。另一方面，按揭利率上行已对房地产市场形成冲击，低评级企业融资成本上行叠加未来到期压力，也将加剧潜在风险暴露的可能。 风险提示：美联储货币政策收紧超预期、全球需求和供应链中断恢复不及预期 2022 年 4 月 24 日 美债研究系列之一 宏观专题研究报告 证券研究报告 总量研究中心 大类资产专题研究报告 内容目录 一、周度专题：美债期限倒挂，这次哪里不一样？ ............................................. 4 1.1、为何美债期限倒挂能预测经济衰退？倒挂反映了更易衰退的市场环境 ....... 4 1.2、为什么本轮倒挂不必过分担忧？市场环境不同，倒挂的指引在变差 .......... 5 1.3、本轮倒挂需要关注什么？相较期限倒挂，长端利率的上行更值得关注 ....... 7 二、数据跟踪：发达国家市场股债双杀，生猪期货价格上涨 ............................... 9 2.1、权益市场追踪：发达国家市场普遍下跌，恒生指数继续回落 .................... 9 2.2、债券市场追踪：发达国家 10 年期债券收益率普遍上行 .......................... 11 2.3、外汇市场追踪：美元指数走强，人民币兑美元汇率快速贬值 .................. 12 2.4、大宗商品市场追踪：生猪期货上涨，原油价格回调 ................................ 13 图表目录 图表 1：近期，美债期限利差倒挂..................................................................... 4 图表 2：历史上来看，美债期限利差倒挂后多出现衰退....................................... 4 图表 3：期限倒挂时，美国银行业盈利能力受冲击有限....................................... 4 图表 4：美债期限倒挂时，美国并未出现信贷紧缩 ............................................. 4 图表 5：经济衰退期，通胀往往也会出现下行 .................................................... 5 图表 6：期限倒挂阶段，个人消费支出往往趋于下行 .......................................... 5 图表 7：历史上，倒挂中实际利率曲线往往走平/倒挂 ......................................... 5 图表 8：前三轮中 10Y 与 2Y 实际利率均走平/倒挂 ............................................ 5 图表 9：剔除通胀后，本轮实际利率期限结构仍然正常....................................... 6 图表 10：市场定价远期利率回落至中枢水平...................................................... 6 图表 11：全球储蓄过剩导致了实际利率中枢的下行 ............................................ 6 图表 12：中美权益资产价格变化与北上资金有相关性 ........................................ 6 图表 13：2020 年以来，联储购买中长期国债比例较高....................................... 7 图表 14：本轮中，名义期限利差相较过去更窄 .........................