网易S(9999.HK)游戏增速领先同业，端游是最大亮点

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2022年05月25日买 入网易-S（09999.HK）游戏增速领先同业，端游是最大亮点核心观点公司研究·海外公司财报点评互联网·互联网Ⅱ证券分析师：谢琦021-60933157xieqi2@guosen.com.cnS0980520080008基础数据投资评级买入(维持)合理估值208.00 - 211.00 港元收盘价151.00 港元总市值/流通市值4959/4959 亿港元52 周最高价/最低价190.70/108.30 港元近 3 个月日均成交额1026.22 百万港元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《网易-S（09999.HK）-新品贡献稳健增长，产品大周期延续》 ——2022-04-21《网易-S-09999.HK-财报点评：端游亮眼，重磅新品上线在即，估值具备吸引力》 ——2022-02-25《网易-S-09999.HK-财报点评：端游显著超预期，四季度预计游戏表现更佳》 ——2021-11-17《网易-S-09999.HK-财报点评：利润超预期，期待下半年游戏爆发》 ——2021-09-03《网易-S（9999.HK）-网易二季度前瞻：预计符合预期，下半年新品有望带动业绩爆发》 ——2021-07-30业绩稳健增长，利润率优化。2022Q1，网易实现收入 235.6 亿元，同比增长14.8%。收入增长主要由游戏及云音乐驱动。经营利润 55.1 亿元，同比增长28.8%，主要系毛利率提升和各项营业费率的降低。调整后归母净利润 51.2亿元，同比增长 1%；调整后归母净利率 27.7%，同比和环比分别降低 3.0pct和 5.3pct，主要因投资收益和汇兑损益的波动影响，游戏利润率稳健。在线游戏：端游持续亮眼，重磅产品正式定档。2022Q1，在线游戏业务收入为 173 亿元，同比增长 15%。其中，手游收入 116 亿元，同比增长 6%；PC 端游收入 57 亿元，同比增长 40%，继续维持高增。我们测算，本季度公司游戏流水同比增速为 12%，大幅高于行业增速。《暗黑破坏神：不朽》已经正式确定上线日期，将于 6 月全球上线，目前全球预约量突破 3500 万。有道：非学科类培训及智能设备稳健增长，销售费率显著下降。2022Q1，有道总净收入为 12 亿元，同比减少 10.4%。剔除已被剥离的学科类课外培训业务后，有道总收入同比增长 26.6%。销售费率为 42.2%，较去年同期的 66.0%显著下降，其中部分受学科类课外培训业务停止影响；剔除该影响后，销售费率仍然同比下降了 16pct。云音乐收入增长 39%，付费率超 20%。云音乐收入同比增长 39%至 20.7 亿元。会员订阅和社交娱乐服务收入均健康增长。在线音乐服务月付费用户数同比增长 51%至 3674 万，付费渗透率达 20.2%。毛利率 12.2%，同比提升 15.3pct，环比提升 8.1pct，主要得益于较高毛利率的社交娱乐服务收入占比上升，以及成本管控的整体改善。风险提示：政策风险；游戏市场竞争激烈的风险；游戏出海表现不及预期的风险；全球疫情的系统性风险等。投资建议：上调盈利预测，继续维持 “买入”评级。基于对公司后续产品表现的信心，我们上调盈利预测，预计 2022-2024年调整后净利润分别为 228/255/280 亿元，上调幅度分别为 6%/3%/0%。维持目标价 208-221 港币，相对当前股价涨幅为 38%-46%，继续维持“买入”评级。盈利预测和财务指标20212022E2023E2024E2025E营业收入(百万元)87,606.099,222.1111,210.7123,535.7135,991.3(+/-%)18.9%13.3%12.1%11.1%10.1%non-GAAP 归母净利润(百万元)19,761.922,759.925,460.727,969.030,416.5(+/-%)34.4%15.2%11.9%9.9%8.8%non-GAAP 每股收益（元）6.026.937.758.529.26EBITMargin24.1%25.2%25.2%24.7%24.4%净资产收益率（ROE）17.7%18.1%17.8%17.1%16.5%市盈率（PE）20.517.815.914.516.3EV/EBITDA22.619.817.716.515.2市净率（PB）5.204.543.983.503.10资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算股票报告网请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2总览：业绩坚挺，经营利润率显著优化2022Q1，网易实现收入 235.6 亿元，同比增长 14.8%。收入增长主要由游戏及云音乐驱动。经营利润 55.1 亿元，同比增长 28.8%，主要系毛利率提升和各项营业费率的降低。调整后归母净利润 51.2 亿元，同比增长1%；调整后归母净利率 27.7%，同比和环比分别降低 3.0pct 和 5.3pct，主要因投资收益和汇兑损益的波动影响。主业来看，本季度实现经营利润率 23.4%，同比提升 2.5pct，反应有道、云音乐的费用结构优化。图1：公司营业收入及增速（亿元、%）图2：公司 Non-GAAP 归母净利润及净利润率（亿元、%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理综合毛利率 54.5%，同比提升 0.6pct，游戏和云音乐毛利率均有提升。其中：1)游戏业务毛利率 65.1%，同比提升 0.5pct，环比提升 1.0pct，总体上受手游和端游收入占比、自研和代理游戏收入占比的变动而小幅波动。2)有道毛利率 53.1%，同比下降 4.1pct，主要由于较高毛利率的学科类课外培训业务停止、智能设备毛利率下降；环比提升 2.4pct，主要由于学习服务毛利率的改善。3)云音乐毛利率 12.2%，同比提升 15.3pct，环比提升 8.1pct，主要得益于较高毛利率的社交娱乐服务收入占比上升，以及成本管控的整体改善。4)其他创新业务毛利率 23.3%，同比下降 0.9pct，环比下降 3.5pct，主要由于广告业务受季节性影响。有道销售费率下降，三项费率均有优化。总经营费率为 31.1%，同比/环比分别下降 1.9pct/3.0pct。其中，销售费率为 12.4%，同比下降 1.1pct，环比下降 1.2pct，主要因有道剥离学科类培训业务、减少销售费用。管理费率和研发费率分别为4.3%和 14.4%，同比分别下降 0.3pct 和 0.5pct，反映了游戏及创新业务的管理及研发费率下降。股票报告网请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图3：公司各项业务毛利率变化情况图4：公司三项费用率变化情况资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理PC 端游表现亮眼，后续 pipeline 依旧强劲，业绩高景气度有望延续。《永劫无间》Steam 每日在线人数自上线以来维持稳定，4 月在线峰值人数位居全平台前十；头部产品《梦幻西