安踏体育(2020.HK)疫情之下2Q22零售表现韧性依旧

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 安踏体育 (2020 HK) 港股通 疫情之下 2Q22 零售表现韧性依旧 华泰研究 公告点评 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 120.00 2022 年 7 月 12 日│中国香港 服装 预计 1H22 净利润同比下滑 15% 安踏公布 2Q22 运营数据，其中安踏和 Fila 品牌零售额同比分别下降中单位数和高单位数百分比。考虑到客流量受到疫情重创，尤其在高线城市，以及2022 年前 5 个月规模以上企业服装零售额同比下降 10%，我们认为安踏零售额下滑幅度依然彰显其经营韧性。同时，尽管渠道库存环比小幅增加，但2Q22 安踏维持了健康的零售折扣率水平。管理层没有更新指引，而我们相信最坏的时刻已经过去。我们预计 1H22 安踏收入同比增长 7%至人民币 244亿元，净利润同比下降 15%至人民币 32 亿元，预计 2H22 其收入和净利润同比增速或达到 26%和 24%。我们将 2022/23/24 年基本 EPS 预测下调2.2%/2.1%/2.1%至人民币 3.0/3.9/4.6 元，并将基于 DCF 估值法得出的目标价下调 4%至 120 港币（WACC 为 10.8%，永续增长率为 3%）。“买入”。 疫情期间安踏品牌表现稳健 安踏品牌 2Q22 零售额同比下降中单位数（1Q22 增速：10-20%区间高段），我们估计安踏大货零售额降幅为 10-20%区间低段、安踏儿童增长低单位数，安踏电商增长高单位数。尽管零售额增长放缓，但 2Q22 安踏品牌的渠道库存周转天数保持在略高于 5 个月的健康水平（1Q22：5 个月），其零售折扣率甚至环比改善至 25%（1Q22：27%）。管理层提到，安踏品牌零售额在 6月份开始恢复至双位数同比增速。 高线城市布局广泛，Fila 显现韧性 Fila 品牌 2Q22 零售额同比下降高单位数。我们仍然看好 Fila 品牌韧性，因为 Fila 门店主要分布在高线城市的购物中心和百货商场，这些地方的客流受到严格疫情管控措施的影响较大。我们估计 Fila classic/Fila Kids 零售额分别 10-20%区间高段/中单位数，而 Fila Fusion/Fila 电商销售额则增长了高单位数/中单位数。2Q22 渠道库存周转天数达 7 个月以上，较 1Q22 的 6-7个月略有恶化，而零售折扣率环比稳定在 25%左右。 小幅下调目标价至 120 港币，维持“买入” 我们将 2022/2023/2024 年收入预测上调 1.5%/1.5%/1.6%至人民币 580 亿/687 亿/807 亿元，主因我们对 Fila 品牌的前景更加乐观。但考虑到经营费用增加，我们将净利润预测下调 2.2%/2.1%/2.1%至人民币 80 亿/104 亿/125亿元。我们假设 WACC 为 10.8%，将目标价下调 4%至 120.0 港币。安踏当前股价对应 24.4 倍的 12 个月远期 PE，过去一个月其股价较恒生中国企业指数（HSCEI）领先 5%。“买入”。 风险提示：疫情持续；Fila 零售额大幅加速下滑；新业务放量速度不及我们预期；低经营杠杆。 研究员 罗艺鑫 SAC No. S0570520120002 SFC No. AWJ276 luoyixin@htsc.com +(852) 3658 6232 研究员 詹妮 SAC No. S0570521060003 SFC No. BOF583 zhanni@htsc.com +(852) 3658 6209 基本数据 目标价 (港币) 120 收盘价 (港币 截至 7 月 11 日) 92.30 市值 (港币百万) 250,467 6 个月平均日成交额 (港币百万) 954.77 52 周价格范围 (港币) 75.75-191.90 BVPS (人民币) 10.70 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (人民币百万) 35,512 49,328 57,974 68,726 80,737 +/-% 4.67 38.91 17.53 18.55 17.48 归属母公司净利润 (人民币百万) 5,162 7,720 8,047 10,404 12,544 +/-% (3.41) 49.55 4.24 29.28 20.57 EPS (人民币，最新摊薄) 1.86 2.78 2.89 3.73 4.50 ROE (%) 22.02 26.86 23.54 25.86 26.81 PE (倍) 43.05 28.79 27.76 21.47 17.81 PB (倍) 8.64 7.05 6.09 5.10 4.48 EV EBITDA (倍) 20.98 16.22 14.80 11.66 9.86 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (9)(5)05978105133160187Jul-21Nov-21Mar-22Jul-22(%)(港币)安踏体育相对恒生指数股票报告网 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 安踏体育 (2020 HK) 盈利预测 我们将 2022/2023/2024 年收入预测上调 1.5%/1.5%/1.6%至人民币 580 亿/687 亿/807 亿元，主因我们对 Fila 品牌的前景更加乐观。但考虑到经营费用增加，我们将净利润预测下调 2.2%/2.1%/2.1%至人民币 80 亿/104 亿/125 亿元。 图表1： 安踏体育：盈利预测更新 (人民币百万元) 2022E (原) 2022E (新） 同比% 变动 (%) 2023E (原) 2023E (新) 同比% 变动 (%) 2024E (原) 2024E (新) 同比% 变动 (%) 收入 57,092 57,974 17.5 1.5 67,682 68,726 18.5 1.5 79,496 80,737 17.5 1.6 销售成本 (22,377) (22,608) 19.5 1.0 (26,041) (26,334) 16.5 1.1 (30,118) (30,463) 15.7 1.1 毛利润 34,715 35,366 16.3 1.9 41,641 42,392 19.9 1.8 49,378 50,275 18.6 1.8 其他经营收入/费用 1,827 1,855 46.5 1.5 2,098 2,130 14.8 1.5 2,385 2,422 13.7 1.6 销售、综合及行政管理费用 (24,249) (25,203) 21.9 3.9 (28,070) (29,190) 15.8 4.0 (33,089) (34,413) 17.9 4.0 经营利润 1