中航重机(600765)航空锻造平台型龙头，产业链一体化拓展

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币）： 31.53 元 目标价格（ 人民币）：40.05 元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 14.72 已上市流通 A 股(亿股) 13.32 总市值(亿元) 464.21 年内股价最高最低(元) 35.99/17.65 沪深 300 指数 4238 上证指数 3270 杨晨 分析师 SAC 执业编号：S1130522060001 yangchen＠gjzq.com.cn 航空锻造平台型龙头，产业链一体化拓展 公司基本情况(人民币) 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 6,698 8,790 11,511 14,700 18,565 营业收入增长率 11.92% 31.23% 30.96% 27.70% 26.29% 归母净利润(百万元) 344 891 1,310 1,857 2,556 归母净利润增长率 24.91% 159.05% 47.14% 41.68% 37.67% 摊薄每股收益(元) 0.366 0.847 0.890 1.261 1.736 每股经营性现金流净额 0.70 1.44 0.40 0.93 1.25 ROE(归属母公司)(摊薄) 5.12% 9.52% 12.54% 15.35% 17.69% P/E 68.33 59.62 35.42 25.00 18.16 P/B 3.50 5.67 4.44 3.84 3.21 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑 ◼ 航空结构件平台龙头，聚焦主业实现高增长。公司是中航工业集团航空结构件专业化平台，聚焦锻造和液压环控两大主业。锻造业务，积极推动高端升级和上下游延伸，打造一站式解决客户需求的航空结构件平台供应商。液压环控业务，剥离民品等低效资产后改善明显。公司 21 年营收同比增长31.2%，归母净利润同比增长 159.1%，发展进入快车道。 ◼ 航空锻造赛道高景气，未来十年军民用航空锻件市场合计超 6000 亿。我国飞机主力机型在“十四五”期间预计进入批产放量阶段，航空锻造作为飞机生产的关键环节将从中受益。我们预计未来十年军机机身锻件市场规模1071 亿，军用航空发动机锻件市场规模 921 亿，民用客机航空锻件市场规模 4034 亿，持续高景气将牵引航空锻造龙头公司业绩持续增长。 ◼ 定增扩产补足大锻件短板，业务延伸提升一体化解决能力。公司实施定增投资设备升级，弥补大型锻件短板并提升难变形高温合金锻造能力。此外公司进行业务延伸，横向参股安吉精铸提升精密铸造能力；纵向参股中航上大、设立机加中心并购置相关设备，提升一体化解决能力。 ◼ 对标海外航空锻铸造龙头 PCC，公司业务专业化整合可期。PCC 从精铸件起家通过收并购横向拓展锻造业务，纵向延伸结构件及原材料业务，营收规模迅速增长的同时净利率显著提高。公司作为国内航空锻造龙头，背靠中航工业有望实现业务整合，打造平台型龙头公司，实现规模与盈利能力双升。 ◼ 规模效应叠加市场化改革，利润率有望持续提高。公司规模效应初显，17年-21 年锻造业务非材料成本率下降 5.62%。此外公司持续推进改革，包括股权激励在内的一系列措施带来经营效率和费用率改善，18 年-21 年管理及销售费用率合计下降 4.1%。横向对比公司利润率仍有提升空间。 投资建议 ◼ 公司作为航空锻造龙头积极推进产品升级，叠加业务延伸、规模效应及改革带来的盈利能力提升，业绩有望持续高增长。预计公司 2022 年-2024 年归母净利润为 13.10 亿、18.56 亿、25.56 亿元，首次覆盖给予 2022 年 45 倍PE，对应目标市值 589.5 亿元，目标价为 40.05 元，给予“买入”评级。 风险提示 ◼ 重点型号列装交付速度不及预期、产能释放不及预期、改革速度不及预期。 0500100015002000250014.5419.6824.8229.9635.1210726211026220126220426人民币(元)成交金额(百万元)成交金额中航重机沪深300 2022 年 07 月 24 日 新能源与汽车研究中心 中航重机 (600765.SH) 买入（首次评级） 公司深度研究 证券研究报告 股票报告网公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 航空锻造龙头，聚焦主业进入发展快车道 ......................................................... 5 砥砺深耕，“航空工业第一股”焕发新机 .......................................................... 5 专注锻造实现高增长，液压环控边际改善...................................................... 5 航空工业集团专业化平台，股权激励助力效率提升 ....................................... 7 航空锻造高景气赛道，平台型龙头公司品类齐全 .............................................. 8 航空锻造是支撑飞机升级迭代的重要基石...................................................... 8 军民用航空锻件市场规模超 6000 亿，发展空间广阔 .................................... 9 中航重机：业务全面覆盖机身及航空发动机结构件 ..................................... 13 顺应航空结构件发展趋势，提升大型化和平台化供货能力 ............................. 14 需求牵引航空锻造高端化，公司加大投入升级设备工艺 .............................. 14 主机厂外协率上升，公司业务延伸打造一体化解决方案 .............................. 17 对标 PCC 发展路径：横纵扩展成就国际航空锻铸龙头 ............................... 19 液压业务剥离民品后改善明显，环控业务拓展应用领域 ................................. 22 液压：产品存在技术优势，专注军品毛利率显著提升 ................................. 22 环控：业务涉及航空及非航空领域，风电领域或成增长点 .......................... 23 规模效应叠加锐意改革，盈利能力有望持续提高 ............................................ 25 规模效应初步显现，产品升级拉动毛利率提升 ............................................ 25 费用率压降显著，持续改革推动下净利率