阳谷华泰(300121)国内橡胶助剂领先企业，盈利能力底部回升，新型助剂等在研新品驱动未来成长

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 基础化工 2022 年 07 月 27 日 阳谷华泰 (300121) ——国内橡胶助剂领先企业，盈利能力底部回升，新型助剂等在研新品驱动未来成长 报告原因：有新的信息需要补充 买入（维持） 投资要点：  国内橡胶助剂龙头企业，产品全面布局，防焦剂市占率超 65%，贡献主要利润。公司作为以防焦剂、促进剂、不溶性硫磺等为核心产品的综合性橡胶助剂供应商，在全球范围内具有较强的竞争力。防焦剂份额领先，连续法不溶硫和促进剂环保工艺领先。公司防焦剂占据国内总产量的65.6%，保持领先优势；此外，公司目前是继美国伊士曼、日本四国化工株式会社之后第三家掌握连续法不溶性硫磺产业化技术的公司，产品竞争力已得到市场充分认可。随着原材料及运价持续回落，盈利能力有望底部回升。21Q4 开始苯胺、苯酐等原材料价格迅速攀升，防焦剂由于竞争格局较好，价格传导顺利，盈利能力明显上行，促进剂、不溶硫等产品由于竞争相对充分，价格传导有所滞后，且 2021 年公司出口占比约 43%，受海运费影响，盈利目前处于底部。预计后续随着原材料以及海运等成本压力减小，盈利能力有望底部回升。2021 年收入和利润分别为 27.05 亿元（YoY+39.21%）、2.84 亿元（YoY+126%），2022 年上半年预计实现归母净利润 2.7-3.0 亿元，同比增长 49%-66%。  中国为橡胶助剂第一大生产国，产量稳步攀升，此外橡胶助剂向绿色制造有序推进，公司车间环保水平国际领先。2021 年橡胶助剂工业总产值 295 亿元，同比增长 32.9%，出口额 92 亿元，同比增长 89.7%；总产量 137.03 万吨（不包括预分散母胶粒），同比增长 10.61%。根据《橡胶行业“十四五”发展规划指导纲要》，橡胶助剂“十四五”产量预测目标 173 万吨，规划目标“橡胶助剂行业 发展的速度平均在年 5.7%”。伴随着国家新环保法的正式实施，绿色制造成为橡胶助剂产业发展的重中之重。近年来我国橡胶助剂清洁工艺开发有序推进。公司拥有全球先进的“氧气氧化法”促进剂 NS 生产车间，其清洁环保水平达到国际领先水平。橡胶助剂在轮胎成本中占比较低，价格敏感度较低，且伴随国产轮胎份额提升，国产助剂有望随之增长。轮胎营业成本结构中，海外企业原材料成本结构近 25%，其中化工助剂整体占比约 18%，国内轮胎企业原材料成本占比超过一半，其中化工助剂成本占比约 15%。因此整体助剂在轮胎营业成本中占比 5%-8%。过去 20 年间，国产轮胎份额从 5.4%提升至 18.4%，未来随着国产轮胎产能及份额逐步提升，国产助剂有望随之增长。  在研产品丰富，驱动未来成长。4 万吨不溶性硫磺有望在 2022 年逐步贡献业绩增量，3.5 万吨酚醛树脂、1 万吨新型粘合剂 HMMM 等新型助剂项目继续办理前期手续，有望于 2023 年投产。两项目是未来三年的重要业绩增量。公司还将不断加强新型助剂从小试到产业化的转化，以满足下游轮胎行业对性能提升和配方优化的要求，如 6.5 万吨硅烷偶联剂等项目争取 2022 年下半年开工建设，有机过氧化物等助剂产品计划 2024 年底建成吨级中试生产示范线，新型防老剂计划 2023 年底建成吨级中试生产示范线，氨基树脂预计 2023 年年中完成工业化建设，此外，公司开展实验室研究锂电新能源相关添加剂，计划 2022 年底完成 VC、FEC 中试试验。我们认为在传统助剂盈利的周期性波动逐渐淡化的情况下，需更多关注公司在新型助剂的成果转化，未来将实现多点开花。  盈利预测与投资评级：维持盈利预测，预计 2022-2024 年实现归母净利润 5.8、6.9、7.8 亿元，对应 PE 约 9、7、6 倍，维持“买入”评级。  风险提示：下游轮胎需求不及预期；新产品研发不及预期；原材料大幅波动影响盈利水平 市场数据： 2022 年 07 月 26 日 收盘价（元） 13.12 一年内最高/ 最低（元） 13.88/7.89 市净率 2.4 息率（分红/ 股价） 0.76 流 通 A股 市 值 （ 百 万元） 4724 上证指数/深证成指 3277.44/12408.56 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2022 年 03 月 31 日 每股净资产（元） 5.48 资产负债率% 27.75 总股 本/ 流 通 A 股（ 百万） 375/360 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 《阳谷华泰（300121）点评：Q2 业绩超预期，新型助剂等在研新品驱动未 来成长》 2022/07/12 《阳谷华泰（300121）点评：22Q1 业绩超预期，看好不溶硫及新型助剂驱动未来成长》 2022/03/21 证券分析师 宋涛 A0230516070001 songtao@swsresearch.com 联系人 赵文琪 (8621)23297818×转 zhaowq@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2021 2022Q1 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 2,705 855 3,187 3,790 4,241 同比增长率（%） 39.2 42.2 17.8 18.9 11.9 归母净利润（百万元） 284 114 579 686 782 同比增长率（%） 125.7 28.2 103.9 18.5 14.0 每股收益（元/股） 0.76 0.30 1.54 1.83 2.08 毛利率（%） 22.8 28.7 29.5 29.4 29.7 ROE（%） 14.7 5.5 23.1 21.5 19.7 市盈率 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 07-2808-2809-2810-2811-2812-2801-2802-2803-3104-3005-3106-30-40%-20%0%20%（收益率）阳谷华泰沪深300指数股票报告网 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 公司为国内橡胶助剂龙头企业，预计 2022-2024 年实现归母净利润 5.8、6.9、7.8 亿元，对应 PE 约 8、7、6 倍，维持“买入”评级。 关键假设点 销量假设：1）预计防焦剂 2022 年销量约 1.7 万吨，2023、2024 年待东营工厂产能释放，销量攀升至 2.1 万吨。2）促进剂销量假设维持不变，并且公司短期没有新增产能规划。3）不溶硫方面，间歇法维持 2 万吨产能，连续法预计 2022 年实现 3万吨产销，2024 年实现 6 万吨产销。 价格及毛利率假设：1）防焦剂目前含税价约 6.5 万元/吨，预计全年均价约 6.3万元/吨，由于公司防焦剂竞争格局良好，预计 20