切片代工核心问题之五问五答

证券研究报告·公司深度研究·光伏设备 东吴证券研究所 1 / 14 请务必阅读正文之后的免责声明部分 高测股份（688556） 切片代工核心问题之五问五答 2022 年 08 月 01 日 证券分析师 周尔双 执业证书：S0600515110002 021-60199784 zhouersh@dwzq.com.cn 研究助理 刘晓旭 执业证书：S0600121040009 liuxx@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 82.41 一年最低/最高价 29.15/97.40 市净率(倍) 10.64 流通 A 股市值(百万元) 13,996.76 总市值(百万元) 18,783.16 基础数据 每股净资产(元,LF) 7.75 资产负债率(%,LF) 64.26 总股本(百万股) 227.92 流通 A 股(百万股) 169.84 相关研究 《高测股份(688556)：2022Q1 金刚线毛利率大幅增长，设备+耗材+切片代工三轮驱动业绩高增》 2022-05-23 《高测股份(688556) ： 2021 年报&2022 一季报点评：Q1 业绩大超预期，切片代工逻辑逐渐兑现业绩》 2022-04-29 《高测股份(688556)：建湖二期 10GW大硅片项目落地，切片代工总产能由35GW 上调至 45GW》 2022-04-08 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 1,567 3,023 4,539 6,710 同比 110% 93% 50% 48% 归属母公司净利润（百万元） 173 526 827 1,271 同比 193% 204% 57% 54% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 0.76 2.31 3.63 5.58 P/E（现价&最新股本摊薄） 108.63 35.70 22.68 14.76 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 核心问题一：如何理解切片代工模式成立的核心逻辑：高测规划总产能达到 47GW，我们预计公司 2022-2024 年产能分别达到 21GW、40GW、47GW，考虑到产能爬坡，出货量分别为 12GW、25GW、45GW。公司切片代工业务有两类目标客户硅片厂新玩家和电池片厂。（1）对客户而言：①客户可实现轻资产运行：光伏为重资产且技术迭代迅速，硅片厂大规模投资设备后很可能变为落后产能，高测本身生产装备且具备研发实力，只需投入技改资金就能更新产能。②专业化分工使客户获得更多硅片、实现降本：高测切片技术领先，我们预计单位公斤硅棒可以比客户多切8-10%硅片。（2）对高测而言：由设备商延伸至切片代工服务可以享受技术红利，获取新的业绩增长点，切片代工业务的收入来自代工费+硅泥回收+结余硅片对外销售，其中结余硅片对外销售收入与结余的硅片比例及硅片价格有关。我们认为切片代工模式的核心在于，高测切片技术持续领先能够切出更多硅片，相较销售设备，切片代工服务能够充分享受技术红利，更好地将公司研发转化为收入和利润。 ◼ 核心问题二：相较于硅片新玩家，为什么高测股份能够多出片：影响出片量三个核心因素为设备+金刚线+切割工艺，高测具备领先优势。（1）切片环节仍处于技术迭代中，切片机基本一年推出一代新品，高测代工基地可一直使用自产的最先进设备和金刚线产品，故切片产能和耗材更为先进，始终具备相对领先优势；（2）工艺上高测对金刚线控制能力更好，切出的硅片厚度方差小，在保证硅片合格厚度背景下，更能贴近下限切割，单位重量的硅棒出片量更多。 ◼ 核心问题三：未来高测股份相较硅片厂切片的领先优势会持续放大还是缩小：切片环节薄片化、细线化等趋势对切片要求更高，目前硅料价格较高推动了薄片化，HJT产业化加速也有望带动薄片放量。我们认为薄片化将放大先进切片厂商与落后切片厂商的差距，高测股份拥有薄片切割、半片切割等技术，通过偏下限切割能够比行业平均水平低 1-2 微米，薄片化趋势下对出片数量的影响变大，出片比例更高。 ◼ 核心问题四：切片代工短期的单 GW 净利润几何：切片代工收入主要来自代工费+硅泥回收+结余片售出，其中代工费和硅泥回收能够覆盖成本的 80-90%，利润主要来自结余片的售出。如果不考虑成本前置情况，当前硅片价格处在高位的状态下单GW 利润超 4000 万元；未来随着硅片价格降低&高测持续让利客户主动降低结余硅片比例，我们保守预计稳态情况下（无成本前置影响）单 GW 利润约 1500 万元，已规划的 47GW 切片代工产能将释放较大业绩弹性。 ◼ 核心问题五：如何看待切片代工的长期市场空间：短期来看高测切片代工的客户主要是硅片厂的新进入者和专业化的电池片厂，主要系这些客户缺少切片产能，同时自身切片经验较少，而硅片厂老玩家短期内并不会选择切片代工服务，因为老玩家自身具备切片产能，且自身切片经验充足。长期来看老玩家仍有一定可能选择切片代工服务，打开长期市场空间，（1）设备投资：切片薄片化、细线化趋势利好切片代工服务打开市场空间，因为高测形成设备、耗材、工艺闭环，在技术迭代期可以形成更强领先优势，未来后续产能更新的压力也有望成为切片代工业务发展的契机；（2）工艺壁垒：切片难度提升，专业独立的第三方切片厂商与其它切片厂商的差距将不断放大，高测切片技术赋能提高，有望巩固相对领先优势。我们认为届时老玩家会综合判断第三方切片代工服务提供的硅片数量是否有足够吸引力、购买切片代工服务是否存在较高的性价比，从而决定是否选择切片代工服务。 ◼ 盈利预测与投资评级：公司开拓切片代工业务，有望迎来新业绩增长点，我们维持公司 2022-2024 年归母净利润分别为 5.3/8.3/12.7 亿元，对应 PE 分别为 36/23/15X，维持“买入”评级。 ◼ 风险提示：行业受政策波动影响风险，业务拓展不及预期。 -23%13%49%85%121%157%193%229%265%301%337%2021/8/22021/11/302022/3/302022/7/28高测股份沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 2 / 14 内容目录 1. 核心问题一：如何理解切片代工模式成立的核心逻辑？ .............................................................. 4 2. 核心问题二：相较于硅片新玩家，为什么高测股份能够多出片？ .............................................. 5 3. 核心问题三：未来高测股份相较硅片厂切片的领先优势会持续放大还是缩小？ ...................... 6 4. 核心问题四：切片代工短期的单 GW 净利润几何？ ..................................................................... 9 5. 核心问题五：如何看待切片代工的长期市场空间？ ...................