下游为矛，上游为盾，共助一体化组件龙头再启航

公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 天合光能（688599） 证券研究报告 2022 年 08 月 02 日 投资评级 行业 电力设备/光伏设备 6 个月评级 买入（首次评级） 当前价格 81.8 元 目标价格 110.95 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 2,167.59 流通 A 股股本(百万股) 1,322.52 A 股总市值(百万元) 177,308.65 流通 A 股市值(百万元) 108,182.21 每股净资产(元) 9.86 资产负债率(%) 68.51 一年内最高/最低(元) 87.30/39.58 作者 孙潇雅 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520080009 sunxiaoya@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 股价走势 下游为矛，上游为盾，共助一体化组件龙头再启航 天合光能——逐浪二十五年，老牌组件龙头再启征程 天合光能历经 25 年发展，依托完善全球化布局形成强大品牌渠道优势，近十年来组件出货保持行业第一梯队（前三名）。立足组件主业的同时，公司积极布局下游生态链，致力于成为全球光伏智慧能源解决方案的领导者。 组件业务：品牌渠道+差异化产品为核心竞争力，一体化布局夯实基本盘 ➢ 销售端：1）公司海外经营架构完善，拥有 7 个全球区域总部、31 个海外子公司，可提高市场开拓效率、降低对单一市场依赖，保证整体业绩稳定增长。2）公司分销体系强大，安装商覆盖国家数达到 94 个，处于行业领先地位。3）公司在全球重要光伏市场具有高品牌认知度，在澳洲最具价值组件品牌中名列第一，2022 年被 EUPD Research 授予“顶级光伏品牌”，可形成品牌溢价。 ➢ 产品端：1）公司至尊组件系列覆盖地面电站、渔光、农光互补、及户用和工商业屋顶全应用场景，并针对欧洲分布式市场推出 210R 专项产品；2）Vertex S 系列产品提供全黑、黑边框、银边框三种不同的外观选择，其中全黑组件美观、环保，具有溢价；3）N 型 TOPCon 即将量产，叠加 210/210R平台技术可获得 0.15 元/W 溢价，并有望进一步打开海外高端分布式市场。 ➢ 制造端：公司重视供应链管理，通过签订原料长单（硅料、玻璃等）和参股（硅料、硅片等）保证原辅材供应，生产基地产业集群效应降低辅材成本。当前 N 型技术迭代期，公司加码“垂直一体化”布局，占据新一轮竞争高点。 下游多业务协同发展，致力打造智慧能源整体解决方案 ➢ 分布式系统：公司以原装光伏系统、渠道优势、多样化的业务模式形成竞争优势。2021 年，公司分布式系统出货超 2GW，成为公司业绩新增长点。 ➢ 支架业务：公司跟踪支架和组件融合发展。产品方面，开发开拓者和安捷系列跟踪支架充分兼容 210 大尺寸组件；销售方面，跟踪支架产品+高功率组件实现渠道整合。 ➢ 储能业务：公司已完成储能产业链一体化布局，可提供各场景解决方案，在日 本 市 场 取 得 认 证 ， 在 欧 美 市 场 携 手 储 能 变 流 器 龙 头 企 业 POWER ELECTRONICS，全球项目储备达 5GWh， 22H1 产量增 5 倍，订单增 8 倍（央视新闻），随新能源渗透率提升，储能需求高增，未来有望进一步放量。 盈利预测与估值 预计公司 22-24 年归母净利润分别 37.25/68.71/97.28 亿元，给予 23 年 35 倍 PE，目标价 110.95 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：行业装机不及预期，原辅材涨价风险，技术迭代风险，海外经营风险，疫情防控风险，测算具有一定主观性，近三个月股价波动较大。 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 29,417.97 44,480.39 99,910.50 132,900.00 157,900.00 增长率(%) 26.14 51.20 124.62 33.02 18.81 EBITDA(百万元) 4,350.77 5,278.49 8,671.74 13,306.31 16,969.25 净利润(百万元) 1,229.28 1,804.23 3,725.12 6,871.11 9,727.50 增长率(%) 91.90 46.77 106.47 84.45 41.57 EPS(元/股) 0.57 0.83 1.72 3.17 4.49 市盈率(P/E) 146.34 99.70 48.29 26.18 18.49 市净率(P/B) 11.93 10.51 9.13 7.33 5.71 市销率(P/S) 6.11 4.04 1.80 1.35 1.14 EV/EBITDA 10.17 31.53 20.52 13.74 9.84 资料来源：wind，天风证券研究所 -23%-7%9%25%41%57%73%89%2021-082021-122022-04天合光能沪深300 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 天合光能——逐浪二十五年，老牌组件龙头再启征程 .......................................................... 5 1.1. 股权相对集中，管理团队经验丰富 .......................................................................................... 5 1.2. 营收快速增长，综合盈利能力增强 .......................................................................................... 6 1.2.1. 降本控费+多元化提升毛利率韧性 ................................................................................ 7 1.2.2. 营运能力改善，杠杆率提升，驱动 ROE 上行 ........................................................ 10 2. 品牌渠道+差异化产品为核心竞争力，一体化布局夯实基本盘 .........................................10 2.1. 销售端：深耕厚植，构筑品牌渠道优势 ............................................................................... 12 2.1.1. 全球经营架构完善，助力市场开拓 ............................................................................ 12 2.1.2. 质量与规模并重，建立强大分销体系 ...............