房地产行业公募REITs系列专题研究：研精覃思，保租房REITs的前世今生与研究框架

请务必阅读正文后的声明及说明 证券研究报告 [Table_Date] [Table_Invest] 优于大势 上次评级: 优于大势 [Table_PicQuote] 历史收益率曲线 [Table_Trend] 涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 2.38% 9.81% 30.68% 相对收益 3.18% 8.53% 39.61% [Table_Market] 行业数据 成分股数量（只） 14 总市值（亿） 643.09 流通市值（亿） 302.94 市盈率（倍） 市净率（倍） 总营收（亿） 总净利润（亿） 平均资产负债率（%） [Table_Report] 相关报告 《2022 年公募 REITs 中期投资策略：绿杨烟外晓寒轻，无边光景一时新》 --20220831 《三只保租房 REITs 仅一天完成募集，首单民企公募 REIT 正式受理》 --20220821 《保租房 REITs 超 1200 亿巨资认购，市场热度空前认购倍数再创新高》 --20220815 《两只保租房 REITs 开始询价，华夏北京保租房 REIT 获批》 --20220808 证券分析师：吴胤翔 执业证书编号：S0550522030003 18117166023 wuyx@nesc.com 证券研究报告 / 专题报告 公募 REITs 系列专题研究： 研精覃思：保租房 REITs 的前世今生与研究框架 报告摘要： 我国保障房体系建设在探索中不断前进。保障房一般是由政府主导，以低价向低收入人群出售或出租的住房，伴随着住房制度改革和住房市场化、商品化的进程，我国相关顶层设计不断完善，2021 年国家首次明确我国以公租房、保障性租赁住房和共有产权住房为主体的住房保障体系。保障性安居工程加快推进，多主体投资、多渠道供给个格局已逐渐形成，2022 年全国保障性租赁住房筹建目标为 240 万套， 40 个重点城市在 2022 年和“十四五”期间分别计划筹集建设 190 万套和 650 万套。“十四五”期间，北京和上海规定建设筹集规模占住房供应总的 40%，广州和深圳更是达到 45%，我国保障性租赁住房进入发展的快车道。 三单保租房 REITs 资产优质，能产生持续、稳定的现金流，投资回报良好。首批三只保租房项目原始权益人均为当地重要保租房筹建和建设主体，实控人均为地方国资委，有利于保租房持续稳定经营。底层资产优质，均位于城市就业集中区域，配套设施完善，租金价格方面，各地保租房 REITs 的租金价格受政府指导，三只保租房项目与同地段市场价格相比具有明显优势。三只保租房项目的底层资产项目均已达到较高的出租率水平，租约期限稳定多以 3 年为主，租户结构合理收入来源高度分散，租金收缴率高违约风险低，配租对象主要为其所在区域内新市民群体以及贫困人群，供给缺口较大，候选人排号需求旺盛。收入主要来自住房租金收入，成本主要由折旧摊销、运营管理费、物业管理费等构成。此外由于保障性租赁住房转让和用途限制，租赁收入较低以及较高折现率，导致项目整体估价较低。 保租房 REITs 采用收益法进行估值，核心要素为租金收入、折现率和使用年限。租金及增长率方面，由于保租房具有较强政策属性，各地保租房价格及增长受政府指导，增长有限。收缴率方面，运营管理机构加强精细化管理，收缴率位于高位。折现率方面，三只保租房 REITs 均采用无风险报酬率+风险报酬率方式确认。北京、深圳项目折现率为 6%，厦门项目折现率为 6.5%，保租房项目折现率取值与此前产业园相近，显著低于仓储物流、生态环保、高速公路等行业。运营年限方面，根据谨慎性原则，收益期取土地剩余使用年限与建筑物剩余使用年限孰短值。此外，成本端主要受折旧摊销、运营管理费等的影响较大。另外需关注所在城市人口、住房供应情况等以及资产所在地对于保障性租赁住房的税收优惠政策、土地划拨、土地使用权续期、土地资源供给及成本、租金收费及增长限制政策等。 投资建议：即将发行的保租房 REITs 在募集规模，现金分派收益率与其他产权类 REITs 相似，在政府配租的模式下，保租房租金和出租率水平保持稳定，在疫情背景下抗风险能力突出，鉴于其优质的底层资产及扩容里程碑意义，政策大力支持，资金量热度空前，发行规模较小等因素，其后市表现非常值得关注。 风险提示：保障性租赁住房行业及项目运营风险；现金流预测偏差风险；相关支持政策调整风险。 70%90%110%130%150%170%REITs指数上证指数发布时间：2022-08-31 请务必阅读正文后的声明及说明 2/31 [Table_PageTop] 专题报告 目录 1. 住有所居：我国保障房体系逐步完善 ...................................................................... 4 1.1. 我国保障房体系建设探索近三十载 ............................................................................................. 4 1.2. 建立多主体供给、多渠道保障的供给体系 ................................................................................. 7 1.3. 各地积极推进保障性租赁住房供给 ............................................................................................. 8 2. 万众瞩目：首批保租房 REITs 蓄势待发 ............................................................... 11 2.1. 资产优质，均位于城市就业集中区域 ....................................................................................... 12 2.2. 运营稳健，关键指标表现优异 ................................................................................................... 16 2.3. 收入清晰，折旧摊销为影响成本的关键 ................................................................................... 20 3. 研精覃思：保租房 REITs 思考框架及投资建议 ................................................... 24 3.1. 采用现金流折现法对底层资产进行估值 ............................................