建筑企业信用风险如何之地方国企篇

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 固定收益 | 专题报告 研究结论 ⚫ 此前我们在《建筑企业信用风险如何之央企篇》中重点对央企系建筑公司的涉房业务风险进行了梳理，而地方建筑国企也在所属省内承担重要的建工职能，但受区域财力、竞争格局、资本实力等因素影响，各主体信用分化显著；特别是当下受地产下行周期和弱资质区域流动性吃紧等环境影响，地方建筑国企房建、基建业务均面临回款不确定性，其信用风险的边际变化值得密切关注。为此，我们重点梳理了地方建筑国企交易对手方风险、经营盈利能力、偿债能力等内容，以供投资者参考。 ⚫ 我们重点从应收票据、应收账款、合同资产、主要项目回款情况、房地产开发业务等五大方面，对主要地方建筑国企交易对手方，项目回款情况等进行逐一梳理。应收票据方面，通过应收商票到期未承兑而转换为应收账款的规模来看，2021 年地方国企转换规模大幅提升，其中浙江建投规模最高超 40 亿元，其将逾期和未逾期恒大商票均转列至应收账款。应收账款方面，从账龄看，黑龙江建投、福建建工、四川华西高账龄占比较高且计提比例低，且福建建工、北京城建设计、陕西建工等高账龄占比明显提升。从欠款方看，部分公司欠款方涉及出险房企、当地民营房企、低层级或尾部城投等。安徽建工控股与恒大有关争议案件 6 起，涉案金额合计 13.66 亿元；上海建工、重庆建工、浙江建投、宁波建工等均同恒大、绿地、世茂等房企存争议案件，涉诉金额较高，部分公司计提比例仍明显不足。此外，北京城建对遵义市新蒲新区住房城乡建设局进行单项计提，余额 4.5 亿元，计提 50%；湖南建工、山东高速路桥、广西建工等欠款方涉及当地低层级平台或省外弱资质区域城投平台。项目回款方面，PPP 项目投资规模大、回报周期长，项目回款依赖当地财政实力，且随着政策收紧，河南路桥、四川华西、湖南建工存在 PPP 退库/停建情形，对公司经营及现金流稳定性造成一定负面影响。湖南建工、山西建投、福建建工、四川华西有较高比例 PPP 项目未并表，实际杠杆可能高于披露水平。房地产开发业务：多数主体销售回款不超过总投的一半，陕西建工仅 12%，主要系其多个项目处于在建未售状态。 ⚫ 地方建筑国企杠杆率普遍偏高，过半主体资产负债率超 80%，整体高于建筑央企子公司，且部分主体存在一定规模的非标或者表外融资。地方建筑国企以银行借款为主，占比平均在 70%左右，但目前中国华西、新疆维泰、福州建工未使用授信额度不足 50 亿，且部分主体短期借款占比偏高，资金稳定性不足。有息负债方面，地方建筑国企有息债务规模同样呈扩大趋势，山东高速、陕西建工和安徽建工规模增速位居前三；从债务期限看，宁波建工、新疆维泰、成都建工等短债占比超六成。短期偿债能力方面，2021 年地方建筑国企流动比率平均约为 1.1 倍，上海基建发展、苏州园林流动比率处于低位；货币资金短债比整体分化显著，上海基建发展、安徽建工、山西路桥等公司短债覆盖度不足，覆盖率普遍不足 60%。长期偿债能力方面，北京城建、苏州园林、黑龙江建投利息保障倍数不足 1.5 倍，从动态来看，除湖南建工和上海建工等公司外，多数主体利息保障倍数较 2019 年有所改善。 ⚫ 债券层面，除山西建投、北京建工和陕西建工近三年净融资规模均超 100 亿元外，多数地方建筑国企近两年债券新发较少，山西路桥、广西建工等呈净融出态势，且2023 年前债券到期规模偏大。各主体估值分化显著，优质区域主体利差处于低位，可挖掘空间不大，而建工行业目前处于行业分化和风险暴露阶段，高利差主体后续面临估值波动风险，下沉需谨慎。 风险提示 政策变化超预期；信用风险暴露超预期；数据资料统计可能存在遗误 报告发布日期 2022 年 09 月 19 日 齐晟 qisheng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120001 王师可 wangshike@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522080001 王阳 wangyang9@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522090001 杜林 dulin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522080004 担保公司最新情况盘点 2022-09-18 地产与出口的“较量”：近期基本面数据综述 2022-09-14 建筑企业信用研究之融资篇 2022-08-18 建筑企业信用研究 之 央企篇 2022-08-16 建筑企业信用风险如何 之 地方国企篇 固定收益 | 专题报告 —— 建筑企业信用风险如何 之 地方国企篇 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 建筑企业信用风险如何 之 地方国企篇 ............................................................ 4 1 地方国企业务概况 ....................................................................................... 4 2 地方国企资金回流风险梳理 ......................................................................... 5 3 地方国企经营周转与盈利能力 ................................................................... 11 4 地方国企杠杆水平与偿债能力 ................................................................... 12 5 地方国企到期压力与债券估值 ................................................................... 15 风险提示 ...................................................................................................... 18 pOpMnMoOvNqNsQrRnNsOmM6MaO8OpNoOtRnPeRrRvMeRqRzQ7NoPtQwMqRwPNZnQzR 固定收益 | 专题报告 —— 建筑企业信用风险如何 之 地方国企篇 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图 1：主要地方国企业务规模、业务可持续性以及房建业务占比情况（单位：亿元）.................. 4 图 2：主要地方国企应收款项交易部分对手方明细 .........