食品饮料行业研究：至暗时刻已过，静待盈利改善

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 至暗时刻已过，静待盈利改善 [Table_IndNameRptType] 食品饮料 行业研究/行业专题 [Table_IndRank] 行业评级：增持 报告日期： 2022-09-25 [Table_Chart] 行业指数与沪深 300 走势比较 [Table_Author] 分析师：陈姝 执业证书号：S0010522080001 邮箱：chenshu@hazq.com 分析师：杨苑 执业证书号：S0010522070004 邮箱：yangyuan@hazq.com [Table_Report] 相关报告 1.坚定消费复苏方向，把握底部布局机遇 2022-09-19 2.食品饮料行业周报：白酒中秋动销表现分化，关注左侧布局机会 2022-09-13 3.中报业绩落地，兼顾确定性与修复弹性 2022-09-05 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 调味品：环比改善明显，成本上涨毛利承压 收入端，二季度低基数效应明显，分品类来看酱油品类环比改善，料酒品类实现高增，复调中小龙虾品类放量明显。利润端，22H1 原材料成本上涨严重，叠加包材成本上涨，毛利率承压，行业内加大上下游整合，提升产业链协同能力，综合去年末提价来看，提价未覆盖全部成本上涨区间，预期未来行业将深挖降本增效的措施，提升盈利能力。成本压力下，调味品主动收缩销售费用，减少空中投放费用，加大地面试吃等消费场景的投入。行业净利率分化明显，部分公司低基数和成本下行带来净利率提升，大部分公司仍在调整周期。存货趋于良性，是未来稳健发展的新起点。展望下半年，把握板块低基数效应与成本下行双主线，从行业长期发展角度，关注下沉市场覆盖率变化、公司对上下游的控制能力及对产品结构升级的趋势演变。 ⚫ 乳制品：品类分化明显，需求仍待观察 收入端，液态奶增速不及预期， 22H1 疫情反复，22Q2 上海、吉林等地疫情给液态奶的动销、运输等带来影响，液态奶基本盘受到影响，其中低温和常温白奶仍然保持高增，延续疫情后的增长态势；酸奶表现疲软，休闲属性和功能属性仍然需要探索新的发展模式；奶酪仍然是结构性增长的新机会，但整体增速有所放缓；奶粉行业进行新鲜度处理，受到生育率和新国标双重因素影响，奶粉行业进入去库存阶段，整体表现较弱；冰淇淋业务实现高增。利润端，22H1 生鲜乳价格同比环比均有所下滑，成本上原奶端压力较小，Q2疫情使得部分企业加大销售费用投入力度，改善渠道库存，伊利蒙牛毛销差 22H1 同比均微下滑。净利率角度来看，22H1 龙头销售净利率有所提升，但从长期角度来讲，行业竞争格局趋于稳定，龙头对于收入和利润的诉求较为均衡。展望下半年，我们认为 22H2 液态奶需求有望随着疫情的复苏而逐步改善，整体竞争态势趋缓大格局不变；奶酪业务随着加大终端网点建设，仍能保持高增，同时常温奶酪棒的新品和推出速度仍待观察；奶粉行业新鲜度处理进程加速，22H2 有望重新起跑。 ⚫ 啤酒：高端化+提质增效继续演绎，经营韧性凸显，盈利能力持续提升 收入端，上半年全国出现较大面积的疫情反复，啤酒销量受到明显冲击，此后随着疫情影响弱化，5 月开始啤酒销量积极回补。在产品结构升级与直接提价共同推动下，主要啤酒公司千升酒收入普遍录得中高个位数同比涨幅。上半年啤酒企业收入端体现韧性，价升为主要驱动。利润端，虽原材料、包材、能源、运输等价格有较大涨幅，但龙头公司通过结构升级及直接提价基本能对冲成本压力；-32%-21%-10%1%12%23%9/2112/213/226/22食品饮料沪深300仅供内部参考，请勿外传[Table_CompanyRptType] 行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 26 证券研究报告 同时啤企主动加强费用管控，深挖组织内部效率提升潜力，且疫情反复的环境下，大范围的促销活动有所减少，费用整体收缩，强化盈利能力。展望未来，Q3 啤酒动销旺盛，高端化进程延续，且成本压力正逐步缓解，预计啤酒全年业绩表现较为优异。中长期来看，行业高端化的中长期逻辑清晰，盈利能力仍在上行通道。近期疫情扰动下估值回落，啤酒板块配置价值凸显，推荐青岛啤酒、华润啤酒，重点关注重庆啤酒、燕京啤酒。 ⚫ 卤制品：销售+成本+费用端压力集中释放，静待经营回暖、业绩修复弹性释放 收入端，上半年疫情反复对卤味门店经营造成显著冲击，但龙头公司绝味食品、周黑鸭逆势扩张门店，门店数量增长部分对冲单店营收下降压力。利润端，上半年主要原材料价格涨幅明显，叠加龙头公司为扶持加盟商加大货折补贴力度，毛利空间被显著压缩；此外，广告投放、促销活动、其他类型的加盟商补贴以及股权激励相关费用计提导致费用率明显上行，加剧利润端压力。我们认为上半年休闲卤味公司收入、成本、费用端压力已集中释放，下半年随疫情趋势向好以及费用收窄，龙头公司业绩有非常明显的改善空间，静待疫情扰动趋势性弱化后行业经营环境持续回暖。当前估值层面悲观预期已经充分反映，建议战略布局经营韧性强的卤制品龙头绝味食品、周黑鸭。 ⚫ 风险提示 1）成本压力及行业竞争：原材料价格大幅上涨，运输费用压力等，公司新品推展不顺利，行业竞争加剧；2）疫情控制及恢复不及预期；3）食品安全风险：食品安全事件。 仅供内部参考，请勿外传[Table_CompanyRptType] 行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 26 证券研究报告 正文目录 1 调味品行业：环比改善明显，成本上涨毛利承压 .............................................................................................................. 6 1.1 板块二季度低基数效应明显，餐饮需求较弱 .................................................................................................................... 6 1.2 22H1 成本上涨毛利率承压，加大上下游整合提升供应链协同能力 .............................................................................. 7 1.3 费用收缩，净利率分化，存货趋于良性 ............................................................................................................................ 8 1.4 投资建议：把握低基数与成本下行双主线，关注边际改善 ...........................................................