安踏体育(2020.HK)3Q22略低于预期；关注库存去化

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 安踏体育 (2020 HK) 港股通 3Q22 略低于预期；关注库存去化 华泰研究 公告点评 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 112.00 2022 年 10 月 18 日│中国香港 服装 3Q22 经营表现受零售环境疲软拖累；关注未来库存去化进度 安踏/Fila 品牌 3Q22 零售额同比增长中单位数/10-20%区间低段，与此前管理层指引相比略低于预期。9 月以来零售环境疲软拖累安踏旗下各品牌零售表现，叠加旺季前备货因素，导致 3Q22 末库存水平季环比增加。我们预计，四季度的零售折扣将进一步加深以帮助库存在年底恢复正常水平，或使毛利率承压。我们下调 2022-24 基本 EPS 5.0/5.8/5.4%至人民币 2.90/3.71/4.52。叠加近期人民币汇率因素，我们将基于 DCF 估值的目标价下调 11%至 112港币（WACC 为 11.2%，永续增长率 3%）。我们预期公司明年零售表现将从今年低基数增长下复苏，而库存水平的改善将带动利润率扩张。“买入”。 线上渠道驱动零售额增速环比改善 3Q22 安踏品牌/FILA 品牌零售额增速恢复至同比增长中单位数/10-20%区间低段（2Q22：同比下降中单位数/高单位数）。具体来看，我们估计安踏大货线下/儿童线下/电商同比增长低单位数/高单位数/高单位数；FILA 大货线下略微下滑，而 FILA 儿童线下/潮牌线下/电商同比增长低单位数/低单位数/65-70%。电商增速快于线下渠道，主因 9 月份以来部分城市疫情反复，线下客流量仍较疲软，公司加大小红书、抖音等线上渠道的拓展力度。受益于消费者对户外露营产品的强劲需求，其他品牌 3Q22 零售额录得同比40-45%的增速，其中迪桑特/KOLON 分别超 35/55%。 四季度聚焦库存去化；毛利率短期或受损 3Q22 安踏品牌的渠道库存周转天数保持在略高于 5 个月的健康水平，安踏大货/儿童零售折扣率同比持平/改善 2-3 个百分点；FILA 品牌的渠道库存周转天数达 7-8 个月（2Q22：7 个月以上），零售折扣率环比略微增加至 25-26%（2Q22：25%），主因促销力度较大的线上渠道增速较快导致占比有所提升。 考虑到安踏及 FILA 品牌渠道库存仍高于正常水平，我们预计公司将把经营重点转移到销售规模增长上，在 4Q22 利用“双十一”等购物旺季加大打折促销力度以帮助消化库存，因此毛利率或短期承压。 盈利预测调整；估值吸引 我们将 2022-2024 净利润预测下调 5.0/5.8/5.4%至人民币 78/100/122 亿，主要考虑到今年有挑战的零售环境或延续至明年。同时我们下调毛利率预测，考虑到零售折扣的加深以及收入结构的变化。我们的预测对应公司三年净利润增长为 1.5/27.9/22.1%。安踏当前股价对应 20.5x 12 个月远期 PE，我们认为目前估值吸引，维持“买入”。 风险提示：1）疫情反复；2）Fila 零售额增长弱于预期；3）新业务增长放缓；4）零售折扣较深；及 5）因收入增长压力导致经营去杠杆。 研究员 罗艺鑫 SAC No. S0570520120002 SFC No. AWJ276 luoyixin@htsc.com +(852) 3658 6232 研究员 詹妮 SAC No. S0570521060003 SFC No. BOF583 zhanni@htsc.com +(852) 3658 6209 基本数据 目标价 (港币) 112.00 收盘价 (港币 截至 10 月 17 日) 81.75 市值 (港币百万) 221,839 6 个月平均日成交额 (港币百万) 711.63 52 周价格范围 (港币) 75.75-138.80 BVPS (人民币) 11.66 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (人民币百万) 35,512 49,328 56,485 66,201 77,823 +/-% 4.67 38.91 14.51 17.20 17.56 归属母公司净利润 (人民币百万) 5,162 7,720 7,836 10,019 12,230 +/-% (3.41) 49.55 1.50 27.86 22.07 EPS (人民币，最新摊薄) 1.86 2.78 2.81 3.59 4.39 ROE (%) 22.02 26.86 22.97 25.05 26.31 PE (倍) 37.48 25.07 24.82 19.41 15.90 PB (倍) 7.53 6.14 5.32 4.48 3.92 EV EBITDA (倍) 18.39 14.22 13.11 10.15 8.61 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (9)(5)(1)377792106121135Oct-21Feb-22Jun-22Oct-22(%)(港币)安踏体育相对恒生指数仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 安踏体育 (2020 HK) 盈利预测 我们将 2022-2024 净利润预测下调 5.0/5.8/5.4%至人民币 78/100/122 亿，主要考虑到今年有挑战的零售环境或延续至明年。同时我们下调毛利率预测，考虑到零售折扣的加深以及收入结构的变化。我们的预测对应公司三年净利润增长为 1.5/27.9/22.1%。 图表1： 安踏体育：盈利预测更新 (人民币百万元) 2022E (原) 2022E (新） 同比% 变动 (%) 2023E (原) 2023E (新) 同比% 变动 (%) 2024E (原) 2024E (新) 同比% 变动 (%) 收入 57,635 56,485 14.5 (2.0) 68,190 66,201 17.2 (2.9) 80,101 77,823 17.6 (2.8) 销售成本 (21,705) (21,671) 14.5 (0.2) (25,257) (24,955) 15.2 (1.2) (29,369) (29,012) 16.3 (1.2) 毛利润 35,930 34,814 14.5 (3.1) 42,933 41,246 18.5 (3.9) 50,732 48,811 18.3 (3.8) 其他经营收入/费用 1,499 1,469 16.0 (2.0) 1,773 1,721 17.2 (2.9) 2,083 2,023 17.6 (2.8) 销售、综合及行政管理费用 (25,244) (24,740) 19.6 (2.0) (29,185) (28,334) 14.5 (2.9) (34,163) (33,191) 17.1 (2.8) 经营利润 12,185