专题研究：俄乌冲突之后的俄罗斯经济，韧性和隐忧

国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 2022 年 11 月 12 日 专题研究 宏观研究 研究所 证券分析师： 夏磊 S0350521090004 xial@ghzq.com.cn [Table_Title] 俄乌冲突之后的俄罗斯经济：韧性和隐忧 最近一年走势 相关报告 《 房地产这十年 ——六普七普数据对比 *夏磊》——2022-09-23 《 政策性银行发力促基建 *夏磊》——2022-07-27 《 从新生儿数量看入学压力 *夏磊》——2022-07-22 《 平台经济如何发挥稳就业作用？ *夏磊》——2022-07-06 《 下半年房地产政策展望 *夏磊》——2022-06-23 《 再论房地产的八大行业价值 *夏磊》——2022-05-29 《 基建哪些领域会超预期增长？ *夏磊》——2022-05-26 《 稳增长的四大基建发力点 *夏磊》——2022-05-06 《稳增长的专项债进度如何？*夏磊》——2022-03-22 《从政策松到市场稳要多久？*夏磊》——2022-03-13 《服务新市民能否成为经济增长点？*夏磊》——2022-03-07 《开年看地产：三四线城市房地产市场韧性如何 *夏磊》——2022-02-14 俄乌冲突已持续了 8 个多月，期间西方不断加码，对俄罗斯进行金融、能源、贸易、科技等全方面的极限制裁。然而，俄罗斯经济在冲突和制裁双重压力之下展现出让人吃惊的韧性。当前，俄军撤出赫尔松，退至第聂伯河东岸防御，局势扑朔迷离。无论战况如何演绎，经济是决定未来格局的关键变量。俄罗斯经济韧性何来？隐忧何在？ ◼ 俄罗斯经济展现韧性 西方制裁不断加码，各方看衰俄罗斯经济。今年 2 月 22 日，美国冻结俄罗斯寡头以及银行的海外资产，打响对俄罗斯金融制裁的“第一枪”，随后，欧盟、英国、日本也相继都加入对俄制裁，并在金融、能源、贸易、科技、资产、交通、网络、文化、人员等领域不断加码制裁力度。在这样的背景下，4 月，俄罗斯经济发展部预测俄罗斯2022 年 GDP 下降 8.8%，IMF 预测值为-8.5%，世界银行预测值为-11.2%，OECD 在 6 月下调俄罗斯经济数据为-10%。 俄罗斯经济展现出人意料的韧性。今年一季度，俄罗斯 GDP 同比3.5%、二季度同比-4.1%、上半年 GDP 同比-0.4%，数据上暂未陷入衰退；制造业 PMI 于 3 月份见底回升，5 月重回扩张区间，一直到 10 月仍在扩张区间；通胀 4 月见顶后不断放缓，9 月降至半年以来的新低 13.7%；卢布持续走强，6 月 30 日卢布兑美元为 51.2∶1，为 2015 年 5 月 29 日以来最高；二季度经常账户盈余 701 亿美元，为 1994 年以来的最高，俄央行预测，1-9 月经常账户盈余达 1984亿美元，同比增加 1231 亿美元；财政状况好于多数 G20 国家，1-8月联邦预算盈余 1374 亿卢布；俄罗斯 RTS 指数自 2 月 24 日的742.91 点涨至 6 月 28 日的 1465.57 点，上涨 97.3%。 ◼ 资源禀赋、进口替代、寡头经济增加俄罗斯经济韧性 自然资源完全自给自足，尤其是能源和农业资源，是国家经济安全的基础保障。一是能源资源优势显著。根据 BP 统计，2020 年俄罗斯已探明石油储量 147 亿吨，占世界总储量的 6.2%，排名全球第六；已探明天然气储量 37.4 万亿立方米，占世界储量的 19.9%，居世界第一；2021 年俄罗斯石油产量占全球总产量的 12.2%，排名世界第二；石油出口量占全球总额为 12.3%，排名世界第一。二是农业资源丰富。根据世行统计，2020 年俄耕地面积达 1.21 亿公顷，占国土面积的 7.1%；人均耕地面积达到 0.84 公顷，是世界平均水平的 4.67倍。2021 年俄罗斯粮食总产量 1.21 亿吨，普京表示 2022 年的总产 -0.2822-0.2178-0.1534-0.0889-0.02450.0400沪深300 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 《开年看地产：一线城市房地产市场韧性如何 *夏磊》——2022-02-12 《开年看地产：二线城市房地产市场韧性如何 *夏磊》——2022-02-08 《投资篇：稳增长靠什么？进度如何？ *夏磊》— —2022-01-17 《稳增长的“两新一重”》——2021-12-31 《预售资金如何才能良性循环*夏磊 》 —— 2021-12-20 《释放消费潜力的四大路径*夏磊 》—— 2021-12-17 《中央经济工作会议的六大政策内涵 *夏磊》— —2021-12-11 《发展保障性租赁住房对投资有多大拉动？ *夏 磊》——2021-12-08 《开发的落寞，物业的崛起——房地产行业年度策略报告 *夏磊》——2021-11-30 《房地产市场下行，地方政府怎么办？ *夏磊》 ——2021-11-09 《房地产税有什么征收效果？——国际版本研究* 夏磊》——2021-11-01 《房地产税征收会有什么影响？——首批房产税 试点效果回顾 *夏磊》——2021-10-24 《房地产税要推出了吗？*夏磊》——2021-10-17 《实现共同富裕的房地产路径*夏磊》——2021-10-10 《房企债务周期形成及演化*夏磊》 —— 2021-09-23 量将达到创纪录的 1.5 亿吨，足够保障近 5 年平均 7670 万吨/年的国内粮食需求量。能源、粮食作为上游产业，充分自给自足，不仅不怕卡脖子制裁，在出口上，欧洲和亚洲各国还有很强的依赖性。 进口替代战略长期施行，对西方经济体系的依赖度低。俄罗斯 2014年宣布实施进口替代战略，主要涉及农业、机械制造、石油化工、医药、轻工、软件程序和国防军工等与国民经济发展和国家安全紧密相关的重要行业。以俄罗斯金融行业“去美元化”为例，具体举措包括：减少本土和国际贸易中美元的使用、大幅降低外汇储备美元资产、自建支付系统 SPFS 等。总体上看，俄罗斯军事工业体系的自主安全在 2018 年后基本实现；粮食、植物油、鱼类和肉类的自给率超 100%，土豆、牛奶和蔬菜的自给率超 80%；医药和医疗器械、电气设备、化工设备、机床仪器等复杂和精密制造等领域对外依存度也在逐步改善。 经济结构单一，能源出口优势明显。能源出口对俄罗斯经济至关重要。2022 年 1-6 月，以卢布计价的净出口额占 GDP 比重高达 17.6%。从出口结构看，2021 年能源相关出口占出口总额的 55.1%。此外，能源相关税收是政府重要财源。根据俄财政部数据，2022 年 1-8 月，油气行业贡献了超过 40%的俄联邦财政。 国家垄断资本主义调控市场，确保国内基本需求得到满足。根据俄罗斯反垄断署发布报告数据，2017 年国有部门在俄 GDP 中占比高达60%-70%，2018 年这一占比变化不大；而 IMF、世界银行、OECD的测算结果也多在 30%以上。金融行业垄断亦是如此，截至 2022 年10 月 1 日，俄罗斯共有 328 家银行和 34 家非银金融机构，其中，俄罗斯联邦储