投资建设生物法PDO，进一步拓宽产品矩阵

敬请参阅末页重要声明及评级说明 1 / 5 证券研究报告 投资建设生物法 PDO，进一步拓宽产品矩阵 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 事件描述 12 月 7 日，华恒生物发布关于对外投资的公告，由公司控股子公司天津智合的全资子公司赤峰智合实施生物法年产 5 万吨 1,3-丙二醇建设项目，预计建设期为 24 个月。 ⚫ 生物法为 PDO 主流生产工艺 PDO 的生产技术主要有化学法和生物发酵法两种，当前以生物法为PDO 主流生产工艺。化学法以德固赛的丙烯醛水合氢化法和壳牌公司的环氧乙烷羰基化法为代表。由于原料不可再生、生产过程污染严重、生产成本高等因素，这两家公司当前已经退出 PDO 市场。生物法因为具有反应条件温和、过程绿色无污染、生产成本低、产物易于分离、合成的 PTT 色泽较化学合成法更好等优点，现在已经成为生产 PDO 的主流工艺，以杜邦的发酵工艺为代表，杜邦在 PDO 行业依靠其成本优势、产品优势处于垄断地位。公司采用自主研发的生物法生产 1,3-丙二醇技术工艺，建设年产 5 万吨 1,3-丙二醇工业化生产装置。项目建成后，有助于解决 PTT 生产过程中的“卡脖子材料”问题。 图表 1 国内外主要 PDO 企业及产能布局 地区 企业 产能 （万吨） 技术路径 备注 国外 杜邦 8 生物法（葡萄糖路径） 22 年 6 月华峰集团约2.4 亿美元收购其生物基 PDO 和 PTT 业务 国内 美景荣化学 1 生物法（甘油路径） 公司与华东理工大学合作开发 苏震生物 2 生物法（甘油路径） 公司与清华大学合作开发，同时已建成 5万吨/年 PTT 聚酯产能 清大智兴 1.2 生物法（甘油路径） 清华大学技术 清大智兴 1.2 生物法（糖法路径） 清华大学技术 华恒生物 5 生物法 公司控股公司智合生物以其首席科技学家张学礼自主研发。建设5 万吨/年，预计建设期24 月 资料来源：华经产业研究院、华安证券研究所 [Table_StockNameRptType] 华恒生物（688639） 公司研究/公司点评 [Table_Rank] 投资评级：买入（维持） 报告日期： 2022-12-08 [Table_BaseData] 收盘价（元） 152 近 12 个月最高/最低（元） 162.95/86.25 总股本（百万股） 108.40 流通股本（百万股） 63.46 流通股比例（%） 58.54 总市值（亿元） 164.77 流通市值（亿元） 96.46 [Table_Chart] 公司价格与沪深 300 走势比较 [Table_Author] 分析师：王强峰 执业证书号：S0010121060039 电话：13621792701 邮箱：wangqf@hazq.com 相关报告 1. Q3 业绩同比大幅增长，定增推动新产品落地 2022-10-28 2.持续扩充产品矩阵，加速布局合成生物学赛道 2022-09-15 3.上半年业绩创新高，持续发力合成生物学赛道 2022-08-18 -100%0%100%200%300%8/1710/1712/172/174/176/178/1710/17华恒生物沪深300[Table_CompanyRptType1] 华恒生物（688639） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 5 证券研究报告 ⚫ PDO 作为重要的化工原料，PTT 聚酯是其主要应用场景 1,3-丙二醇主要可用于增塑剂、洗涤剂、防腐剂、乳化剂的合成，也用于可食品、化妆品和制药等行业。但其最主要的用途是作为聚合物单体合成性能优异的高分子材料，替代乙二醇、丁二醇生产多醇聚酯，用于制造性能优异的新型聚酯纤维 PTT，进而应用于服装、地毯、电子、汽车等市场。具体来看，2020 年中国大约 80%左右的 PDO 用来生产 PTT纤维，少量用于化妆品和医药等领域。 PDO 的量产助力 PTT 渗透提升。PTT 相较 PET、PBT、PA6 等纤维多方面性能占优，但受限于 PDO 供给等因素，PTT 价格较 PET、PBT 和PA6 不占优势，限制了其应用拓展，且原料短缺、成本高价及产品比价优势不足等亦导致国内 PTT 行业开工率低迷，16-19 年国内 PTT 行业开工率均不足 50%，PDO 技术和量产能力突破成为 PTT/PDO 市场拓展的“卡脖子”环节。1,3-丙二醇价格为 PTT 纤维主要弹性成本项目，因此1,3-丙二醇价格下降是推动下游 PTT 纤维放量的关键因素。在发酵法自产 PDO 并生产 PTT 的条件下，自 19 年以来的原料价格水平下降，葡萄糖路径的 PTT 合成成本基本能够与 PBT/PA6 的化工合成工艺成本接近。同时基于 PTT 的性能优势，若 PDO 国产化持续突破并助力 PTT 降本，PTT 潜在替代空间广阔，而 PTT 的渗透亦将显著提升 PDO 的市场需求。同时，PDO 成本的下降亦有望助力其在日化、医药等领域的继续渗透。 图表 2 中国 PDO 下游需求占比 资料来源：华经情报网、华安证券研究所 80%7%2%11%PPT聚酯化妆品医药其他聚酯、防冻液等[Table_CompanyRptType1] 华恒生物（688639） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 5 证券研究报告 ⚫ 投资建议 预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 3.04、4.30、5.38 亿元，同比增速为 80.6%、41.3%、25.3%。对应 PE 分别为 54、38、31 倍。维持“买入”评级。 ⚫ 风险提示 （1）原材料及主要产品价格波动引起的各项风险； （2）安全生产风险； （3）环境保护风险； （4）项目投产进度不及预期； （5）股权激励不及预期。 图表 3 2012-2019 中国 PTT 纤维行业产销量及开工率 资料来源：华经情报网、华安证券研究所 [Table_Profit] ⚫ 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 954 1443 1750 2332 收入同比（%） 95.8% 51.2% 21.3% 33.2% 归属母公司净利润 168 304 430 538 净利润同比（%） 38.9% 80.6% 41.3% 25.3% 毛利率（%） 32.3% 41.4% 44.1% 42.3% ROE（%） 14.2% 19.8% 19.0% 18.2% 每股收益（元） 1.70 2.80 3.96 4.96 P/E 83.28 54.22 38.36 30.63 P/B 11.84 10.72 7.27 5.58 EV/EBITDA 64.21 40.76 30.97 24.91