康方生物(9926.HK)重磅海外授权交易验证双抗管线优势；上调目标价

浦银国际研究 公司研究|医疗行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 丁政宁 医疗分析师 ethan_ding@spdbi.com (852) 2808 6442 胡泽宇 CFA 助理分析师 ryan_hu@spdbi.com (852) 2808 6446 2022 年 12 月 8 日 评级 目标价（港元） 63.0 潜在升幅/降幅 +70% 目前股价（港元） 37.0 52 周内股价区间（港元） 11.5-44.6 总市值（百万港元） 31,119 近 3 月日均成交额（百万） 305 市场预期区间 SPDBI 目标价 ◆ 目前价 ◆ 市场预期区间 *数据截至 2022 年 12 月 7 日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 HK$30.0 HK$37.0 HK$63.0 HK$54.8 30354045505560-40%-20%0%20%40%0102030405012/2102/2204/2206/2208/2210/2212/22康方生物(9926 HK)相对MSCI中国医药卫生指数涨幅（右轴）(港元)康方生物（9926.HK）：重磅海外授权交易验证双抗管线优势；上调目标价 公司以至多 50 亿美元的对价将 PD-1/VEGF 双抗 AK112 的部分海外权益授出给 Summit Therapeutics，创下国内药企 license-out 对价的纪录。Summit 的创始人及最大股东 Robert Duggan 先生是一位连续创业者和专业投资人，并将实际承担大部分首付款的支付。我们上调目标价至63 港元，并继续将公司选为我们生物科技板块的首选标的之一。 国内药企最大出海交易：康方宣布将 AK112（Summit 编号 SMT112）的美国、加拿大、欧洲及日本地区的开发及商业化权益授出给 Summit Therapeutics (SMMT.US)，并将获得 5 亿美元的首付款、至多 45 亿美元的里程碑付款以及低双位数的产品销售提成，总交易对价至多可达 50亿美元，是目前国内药企最大的一笔单产品 license-out 交易。Summit总部位于美国，专注于肿瘤和抗感染领域创新药物开发，其创始/高管团队来自 Pharmacyclics（拥有伊布替尼一半权益，后被 AbbVie 收购）。未来 Summit 计划通过债权+股权融资来支付首付款和里程碑付款。 产品巨大临床和商业价值再获验证：早期临床数据显示，AK112 在初诊 PD-L1≥1%的 NSCLC 患者中 6 个月 PFS 率达到 67%，优于 KEYNOTE-042 中 5.4 个月的 mPFS 和 49%的 6 个月 PFS 率（两项试验 PD-L1≥50%的患者比例均在 40%左右）。在市场空间最大的 1L EGFRwt NSCLC 中，AK112+化疗方案在鳞癌和非鳞癌患者中的初步生存获益分别优于KEYNOTE-407 和 KEYNOTE-189 中 K 药+化疗方案的数值。Summit 计划于 2023 年 1 月就临床开发和 FDA 沟通，并于 2Q23 启动临床。 如何测算该交易对公司估值的提升：我们在基本、乐观和悲观情形下测算该交易带来的潜在 NPV 增量（详见内页）。我们更新后的目标估值基于基本情形下的 NPV，其中我们假设：1）未来 10 年内将获得总里程碑收款中的一半，获得的概率为 20-50%且逐年递减；2）AK112 在授出区域内成功获批概率为 35%；3）2026 年获批上市，2032 年在授出区域的未经 POS 调整销售额达到 48 亿美元；4）合作收入对应 90%营业利润率。由此得出该交易的 NPV 贡献约为 20 亿美元/153 亿港元，约占我们更新后目标估值的 29%。而在乐观和悲观情形下的 NPV 贡献分别为 55 亿美元/428 亿港元和 11 亿美元/82 亿港元。 上调目标价：我们在收入预测中加入经 POS 调整的首付款和里程碑收款，2023-24E 收入上调至 53.1 亿/32.4 亿元人民币，并预计公司将在2023 年和 2025 年及以后达到盈利、在 2023 年后达到经营性现金净流入。因此，我们上调公司目标价至 63 港元，对应 68 亿美元市值。 投资风险：竞争加剧、在研药物未如预期获批、临床进度受疫情影响。 图表 1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 0 226 757 5,310 3,244 同比变动（%） -100% NM 235% 602% -39% 归母净利润/(亏损) -1,177 -1,075 -1,031 2,022 -129 PS（X） NM 114 34 5 8 E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 康方生物（9926.HK） 仅供内部参考，请勿外传 2022-12-08 2 财务报表分析与预测 - 康方生物利润表现金流量表（人民币百万）2020A2021A2022E2023E2024E（人民币百万）2020A2021A2022E2023E2024E收入0.0225.6756.55,309.63,243.7除税前亏损：-1,320.6-1,258.1-1,206.82,784.9-150.5销售成本0.0-31.3-120.2-299.8-457.6物业、厂房及设备折旧15.647.7106.2137.1169.5毛利0.0194.4636.35,009.82,786.1使用权资产折旧6.09.39.310.611.8存货（增加）╱ 减少-47.6-134.3-196.6-157.3-165.2其他收入及收益净额123.5116.360.2289.8207.2预付款项、其他应收款项及其他资产增加-96.5-68.4-21.2-23.3-25.7行政开支-253.0-243.5-289.3-458.3-594.3贸易应付款项增加╱（减少）69.797.8206.3206.3185.7研发开支-768.6-1,123.0-1,291.4-1,549.7-1,704.6其他755.6304.9401.6104.2263.4销售费用0.0-179.1-315.7-687.5-921.2经营活动所用现金流量净额-617.8-1,001.2-701.13,062.5289.0其他开支净额-2.1-12.837.8265.5162.2可转换可赎回优先股的公允价值变动-412.40.00.00.00.0购买物业、厂房及设备项目-444.3-712.1-500.0-550.0-600.0财务成本-8.0-10.4-44.7-84.7-85.8购买按公允价值计入损益的金融资产-1,856.7-2,567.50.00.00.0除税前亏损-1,320.6-1,258.1-1,20