走向光明：“利”莫大于“治”

走向光明：“利”莫大于“治”安信策略林荣雄团队林荣雄SAC执业证书编号：S14505200100012022年12月核心观点——2023年A股震荡上行，N 字形走势，最大的“利好”来自于重振内需政策和新起点后的导向⚫ 疫情假设：疫情反复及防疫优化所带来的适应期到明年二季度，过程中消费出行和制造业生产秩序不会受到明显影响。⚫ 经济与流动性：重振内需是必由之路，不以主观意志为转移，新起点后政策组合拳切实扭转衰退预期，大力提振市场信心。由于明年上半年经济处于经济适应期，明年GDP增速前低后高（全年在5%左右），投资向消费的驱动力切换要到明年下半年才会凸显。明年通胀温和上涨，上半年货币政策宽松，宏观流动性层面对于A股不会形成负向约束。⚫ A股基本面节奏：Q1是盈利最低位，H1因为低基数效应开启修复，A股基本面明显走强要等到明年下半年，2023年下半年A股盈利开始出现内生性走强，全年A股盈利增速在8%左右。⚫ A股展望：年底到明年A股行情演绎经历政策预期—流动性—盈利为核心的定价因子，N 字形走势，A股整体呈现震荡上行行情，估值修复为主要特征。上半年A股市场核心矛盾依然围绕强预期和弱现实，叠加美股存在下跌风险，震荡特征更为明显，上证综指震荡区间下沿为3000，在政策的进一步支持下在二季度后期较大可能会提前反映确定性回升。⚫ 对于风格结构而言，明年两大投资主线：消费和安全。消费短期偏向出行链，后期更偏向白酒、医美、消费建材和免税；安全偏向以国产替代为代表的制造业和以信创为代表的数字经济。⚫ 投资策略：明年上半年高增速细分偏少，整体围绕核心资产投资和产业主题投资的可能性大。明年下半年随着高增速细分增加，围绕核心资产投资和景气投资的可能性大。⚫ 超配行业：消费（食饮、免税、医美、消费建材）；以数控机床和刀具、高值医疗耗材、大功率轴承为代表的国产替代；以计算机（信创）为代表的数字经济；储能、汽车零部件、有色（铜、金）。主题投资：关注中国特色估值体系下的国企央企。⚫ 一季度核心关注防疫优化后疫后修复过程中的弹性品种： 酒店 、啤酒、化妆品、消费建材、光学元件⚫ 风险点：明年上半年美股存在下跌的较大可能，下半年外围经济存在衰退的风险。一、大势研判：震荡上行，全年“N”字型下半年A股市场逻辑：房地产稳、汇率稳，则市场稳4图1： 2022年下半年A股市场行情复盘资料来源：Wind， 安信证券研究中心房地产：需求端数据出现阶段性底部企稳的信号⚫ 从地产修复情况来看，房企融资三只箭落地。针对供给端利好政策力度是较为可观的，随着融资功能逐渐恢复，央国企及优质民企经营有望逐渐回归正轨，出险房企仍将有序出清。但房企运营改善的核心还是在于销售端，目前来看商品房销售呈现底部企稳的特征，11月30城商品房销售面积稳定在40万平米附近。根据克而瑞的数据，TOP100房企实现单月销售操盘金额同比降低25.5%，降幅较 9、10 两月基本持平。图2：商品房需求已确认底部企稳图3：TOP房企11月销售数据同比降幅缩窄资料来源：Wind, 安信证券研究中心资料来源：克而瑞, 安信证券研究中心5资料来源：Wind，安信证券研究中心人民币汇率：反向破7，由贬值转升值对权益市场起到支撑作用图4：近年来人民币汇率与沪深300存在比较明显的负相关关系6.⚫我们回顾历年近年来人民币汇率与沪深300、标普500走势的联动关系可以发现，中美股市的相关关系在2021年以前保持较好的相关性，2021年之后中美经济周期错位加剧，人民币持续贬值，美股震荡和A股大跌，2023年来看人民币汇率由贬值转升值的过程会带动A股走强。美联储放缓加息预期：基本明确已经进入后半程7⚫ 美国10月PPI同比下降至8%，相较于前值下降0.4个百分点，较预期下降0.3个百分点，与10月CPI回落趋势一致，美联储加息效果逐步显现，重燃市场对于美联储鸽派放缓加息的期待。随着供应链改善、需求走软以及众多大宗商品价格走弱，PPI涨幅已有所放缓。⚫ 面对此前CPI超预期降温，叠加本次PPI增速放缓，市场普遍预计，美联储将在12月的议息会议上加息50个基点，这也意味着连续四次加息75个基点的节奏将有所放缓。10月超预期下降的CPI数据公布后，美联储主席鲍威尔曾坚定立场表示，尽管美联储最快将在12月放慢加息步伐，但是利率峰值可能会高于9月时美联储的预期。资料来源：Wind，安信证券研究中心图5：PCE增长放缓显示通胀初步见到控制，PPI显示供给端压力正在进一步缓解防疫优化：重振内需是必由之路，当前出行意愿正在逐步修复8数据来源：Bloomberg，安信证券研究中心注：T表示防疫措施调整当月/当季图6：重振内需是必由之路，当前出行意愿正在逐步修复资料来源：Wind，安信证券研究中心图7：从大类资产间的联动性来看，今年总体呈现出商品与股市反向波动的格局9交易复苏预期：11月之后商品和股市的反向波动开始扭转防疫优化：经济适应期适应思维比终局思维更合理10图8：各国/各地区防疫严格指数和确诊病例关系资料来源：Wind，安信证券研究中心资料来源：Wind，安信证券研究中心大类资产表现：2022年A股权益市场表现并不理想图9：从国内大类资产的表现看，A股权益市场表现并不理想11安全边际：当前A股估值仍处于较低水平12资料来源：Wind，安信证券研究中心图10：当前股债性价比再度接近历史极值水平⚫ 当前A股整体估值水平已经回落至较低水平，从股债性价比来看，当前全A隐含风险溢价（1/PE-10年国开债收益率）已经再度触及历史极值水平。⚫ 从核心产业赛道估值水平来看，多数热门赛道的估值水平处于历史低位，甚至低于前期多个市场底部的估值水平；从主要指数来看，沪深300当前PE（11.26x）已经高于今年4月市场底部，三年历史分位8.13%，接近2019年初的水平，创业板指当前PE（38.66x）依旧低于今年4月底的水平。图11：当前A股核心指数和相关产业赛道及指数估值水平对比资料来源：Wind，安信证券研究中心资料来源：Wind，安信证券研究中心估值与盈利：经历连续两年大幅杀估值后，2023年A股市场是一个估值修复的过程图12：核心宽基指数盈利估值及ROE年度变化情况13.⚫当分子端盈利增速如果有明显下行压力，ROE明显下行，击穿分母端支撑，那么往往而言市场会出现戴维斯双杀，市场表现为大跌。⚫当分子盈利增速为小幅增长（个位数)，即便ROE可能出现环比回落，在流动性相对宽松的年份，估值都具备上涨动力。⚫当分子端盈利强劲增长（达到两位数增速），即便ROE同步出现环比回升，往往估值存在一定的收缩压力。估值修复动力：存款活化后，居民全面避险情绪的修复14图68：居民存款活化后对权益市场可以形成支撑资料来源：Wind， 安信证券研究中心市场判断：2023年A股震荡上行，全年“N”字型15资料来源：Wind，安信证券研究中心图13：A股四大周期：潜龙勿用、或跃在渊、飞龙在天、亢龙有悔⚫我们从政策-盈利两个维度将股市周期分为四个阶段，潜龙勿用（盈利估值双杀）-或跃在渊（盈利下估值上）-飞龙在天（戴维斯双击）-亢龙有悔（盈利上估值下）。当前随着政策持续宽松，延续政策底—市场底—盈利底，2023年A股股市有望震荡上行，全年“N”字型，二