蒙牛乳业(2319.HK)明年或将重回正常增长轨道

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 蒙牛乳业 (2319 HK) 港股通 明年或将重回正常增长轨道 华泰研究 更新报告 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 43.00 2022 年 12 月 14 日│中国香港 饮料 短期收入承压；期待明年行业复苏 四季度以来由于疫情散发、终端客流量减少，蒙牛销售收入增速预计承压，并将导致部分固定投放的广告和市场费用占收入比例同比提升。因此我们下调 2022-2024 年基本 EPS 3.7/1.6/1.4%至人民币 1.51/1.65/1.92 元，并下调目标价 15%至港币 43.0。我们目标价基于 23.6 倍 12 个月动态 PE，对应2018 年以来的历史 PE 均值，以及 12 个月动态 EPS 1.64 元。我们预计 2023年随着消费市场逐步复苏，乳制品的消费场景逐步恢复，蒙牛的收入增长有望回到双位数增速以及经营利润率重回扩张趋势。我们认为公司当前 18.9倍动态 PE 的估值具有吸引力，维持“买入”。 短期蒙牛收入增长承压 全国 23 个核心城市日均地铁客流量 9-11 月下滑幅度逐月加深，分别同比下滑 15/18/29%。而消费者信心指数自 4 月下跌以来维持在较低位置，10 月份仍未有明显回暖趋势。社会消费品零售总额 10 月同比下跌 0.5%，较 9月的 2.5%同比增长转弱。自 9 月以来，因客流下滑以及消费市场转弱，蒙牛收入增长承压。我们预期蒙牛 3Q22 收入同比增长高单位数，具体而言同期特仑苏、白奶均为低双位数同比增长，而常温酸奶为中到高单位数同比下滑，低温酸奶仍延续上半年同比负增长。我们预计 4Q22 收入增速或将比3Q22 放缓。而明年我们预期随着消费复苏，蒙牛收入有望回到双位数增长。 经营利润率将逐步改善 我们预期蒙牛下半年毛利率的压力将相比上半年有所缓解。根据 Wind，7-11月国内原奶价格同比下滑 4.6%，而 1H22 同比跌幅为 1.7%。但我们预计下半年较为疲软的收入增速将导致部分广告和市场费用占收入比率同比增加。我们预期蒙牛明年将受益于原奶价格继续走弱以及稳定的包材等原辅料价格，毛利率将实现同比扩张。而公司将继续严控费用，并受益于经营杠杆提升，带动经营利润率回归同比扩张的趋势。我们预期蒙牛 2H22/2023 经营利润率将同比扩张 0.7/0.5pp。 下调目标价至 43.0 港币；当前估值吸引 基于以上讨论，我们将 22/23/24 年收入预测下调 3.3/2.1/1.9%至人民币932/1,066/1,188亿元，以及净利润预测下调3.7/1.6/1.4%至人民币60/65/76亿元。蒙牛股价自 10 月 31 日以来反弹了 38%，当前股价对应 18.9 倍 12个月动态 PE，在明年消费市场复苏，送礼场景逐步恢复前景下，估值有吸引力。维持“买入”。 风险提示：1）原奶价格上涨；2）竞争加剧；3) 疫情反复；4) 新产品增长乏力；5) 食品安全问题。 研究员 罗艺鑫 SAC No. S0570520120002 SFC No. AWJ276 luoyixin@htsc.com +(852) 3658 6232 研究员 詹妮 SAC No. S0570521060003 SFC No. BOF583 zhanni@htsc.com +(852) 3658 6209 基本数据 目标价 (港币) 43.00 收盘价 (港币 截至 12 月 13 日) 34.70 市值 (港币百万) 137,245 6 个月平均日成交额 (港币百万) 394.78 52 周价格范围 (港币) 24.70-51.30 BVPS (人民币) 9.83 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (人民币百万) 76,035 88,141 93,235 106,554 118,781 +/-% (3.79) 15.92 5.78 14.28 11.47 归属母公司净利润 (人民币百万) 3,525 5,026 5,959 6,498 7,561 +/-% (14.14) 42.57 18.58 9.04 16.37 EPS (人民币，最新摊薄) 0.89 1.27 1.50 1.64 1.91 ROE (%) 11.35 14.40 15.31 15.02 15.69 PE (倍) 34.70 24.43 20.61 18.90 16.24 PB (倍) 3.71 3.33 3.00 2.70 2.42 EV EBITDA (倍) 24.82 20.64 19.04 15.76 13.58 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (7)(4)(1)362532384551Dec-21Apr-22Aug-22Dec-22(%)(港币)蒙牛乳业相对恒生指数仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 蒙牛乳业 (2319 HK) 图表1： 全国 23 个重点城市日均地铁客流量 图表2： 消费者信心指数 注：包含北京、上海、深圳、广州、武汉、南京、长春、西安等 23 个重点城市 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表3： 社会零售总额及同比增速 资料来源：国家统计局，华泰研究 01,5003,0004,5006,0007,5002019-112020-052020-112021-052021-112022-052022-11(万人次)03060901201502020年10月2021年4月2021年10月2022年4月2022年10月(20)(10)010015,00030,00045,0002022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-10社会消费品零售总额同比增速（左）(人民币亿元)(%)仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 蒙牛乳业 (2319 HK) 盈利预测调整 短期蒙牛收入增长承压下，我们将 22-24 年 收入预测下调 3.3/2.1/1.9% 至人民币932/1,066/1,188 亿元，并将净利润预测下调 3.7/1.6/1.4%至人民币 60/65/76 亿元。 图表4： 蒙牛：盈利预测调增 （百万人民币） 2022E (旧) 2022E (新) yoy % Chg % 2023E (旧) 2023E (新) yoy % Chg % 2024E (旧) 2024E (新) yoy % Chg % 收入 96,409 93,235 5.8 (3.3) 108,809 106,554 14.3 (2.1) 121,085 118,781 11.5 (1.9) 成本 (61,553) (59,492) 6.7 (3.3) (68,845) (67,417) 13.3 (2.1)