鲁商发展(600223)坚定大健康转型，化妆品增长可期

1 Ta公司研究 公司深度研究 证 券 研 究 报 告 Tabl e_First|Tabl e_Summary 鲁商发展（600223.SH） 坚定大健康转型，化妆品增长可期 投资要点： ➢ 拟剥离地产业务聚焦大健康转型。公司地产业务起家，历经换帅、引入战投、拟剥离地产业务等动作持续推进大健康转型，聚焦化妆品、原料、医药大健康产业。依托国资背景投融资资源与年轻化的管理运营团队，后续公司将围绕透明质酸全产业链布局，化妆品等健康产业业务将贡献后续主要增长驱动力。 ➢ 化妆品：“4+N”多品牌运营，细分赛道优势显著。2022年Q1-3化妆品业务实现营收14.29亿元，同比+44%，两大旗舰品牌贡献主要增长。（1）瑷尔博士：18年成立后在微生态护肤细分赛道快速崛起，以成熟的科研体系、功效与性价比抗衡国际大牌，2021.8-2022.7销售额位列微生态护肤市场第三，国货第一。（2）颐莲：深耕玻尿酸护肤39年，玻尿酸核心技术历经六次迭代，喷雾类大单品全网累计销售超1500万瓶，有效驱动品牌成长。未来凭借“玻尿酸+”概念、技术迭代与多样化营销持续构建品牌护城河。 ➢ 原料/医药：多维布局，产业协同发展。（1）原料：焦点福瑞达透明质酸原料销量全球市占第二，食品级/化妆品级原料产能达420吨/年；福瑞达生物科技生物发酵原料应用广泛，赋能化妆品、食品业务。（2）医药：明仁福瑞达专研中成药，产品矩阵丰富，国内营销网络强大，2021年实现净利润2194万元，同比+20.6%；博士伦福瑞达领军国内眼科、骨科透明质酸产品细分领域。 ➢ 盈利预测与投资建议：预计22-24年营收为127亿元/132亿元/140亿元，归母净利润为2.7亿元/3.7亿元/5.7亿元，22年12月13日收盘价对应PE为41/31/20 倍 。 采 用 分 部 估 值 法 ， 预 计 化 妆 品 22-23 年 归 母 净 利 润1.79/2.66/3.76亿元，给予23年41倍PE，对应市值108.87亿元。预计医药及原料板块合计贡献净利润0.62亿元/0.68亿元/0.73亿元，给予23年30倍PE，对应市值20.42亿元。截止2022年12月13日收盘，鲁商服务市值为2.74亿元人民币，根据公司持股比例物业板块对应市值2.05亿元人民币。合计目标市值131.35亿元，首次覆盖给予“买入”评级。 ➢ 风险提示：疫情影响消费需求；化妆品行业竞争加剧；研发及新品推出进程不及预期。 Tabl e_First|Tabl e_Summary|Table_Excel 1 财务数据和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 13,615 12,363 12,743 13,195 14,006 增长率（%） 32% -9% 3% 4% 6% 净利润（百万元） 639 362 272 368 567 增长率（%） 85% -43% -25% 35% 54% EPS（元/股） 0.63 0.36 0.27 0.36 0.56 市盈率（P/E） 17.6 31.1 41.3 30.6 19.9 市净率（P/B） 2.8 2.4 2.3 2.2 2.1 数据来源：公司公告、华福证券研究所 Tabl e_First|Tabl e_R eportD ate 房地产 2022 年 12 月 13 日 Tabl e_First|Tabl e_Rati ng 买入(首次评级) 当前价格： 11.07 元 目标价格： 12.92 元 Tabl e_First|Tabl e_M arketInfo 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 1017/1017 总市值/流通市值（百万元） 11253/11253 每股净资产（元） 3.79 资产负债率（%） 90.06 一年内最高/最低（元） 14.53/6.5 Tabl e_First|Tabl e_C hart 一年内股价相对走势 团队成员 Tabl e_First|Tabl e_Author 分析师 陈照林 执业证书编号：S0210522050006 邮箱：czl3792@hfzq.com.cn 分析师 高兴 执业证书编号：S0210522110002 邮箱：gx3970@hfzq.com.cn Tabl e_First|Tabl e_Contacter 研究助理 来舒楠 邮箱：lsl3916@hfzq.com.cn Tabl e_First|Tabl e_Rel ateRepor t 相关报告 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 -60%-40%-20%0%20%2021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-11鲁商发展沪深300仅供内部参考，请勿外传 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|鲁商发展 投资要件 关键变量 1、公司化妆品业务 4+N 战略稳步推进，雄厚研发实力支撑品牌力，瑷尔博士专研皮肤微生态增速亮眼，颐莲聚焦“玻尿酸+”打造大单品，渠道布局完善，预计化妆品业务 2022-2024 年营收增速分别为 46%/41%/35%。2、公司坚定大健康转型，高毛利产品的持续推广有望拉升化妆品业务毛利率，预计 2022-2024 年公司化妆品业务毛利率分别为 60%/63%/65%。3、暂不考虑地产业务剥离，假设房地产销售业务保持稳定收缩态势，预计房地产板块 2022-2024 年营收增速分别为-4%/-4%/-4%。 我们区别于市场的观点 1、市场认为玻尿酸赛道竞争激烈，担心颐莲增速下降，我们认为公司背靠焦点福瑞达，研发和产能优势明显，颐莲品牌有望维持高增，且围绕“玻尿酸+”打开增长空间。2、基于公司国企背景，市场担心其化妆品运营效率，我们认为公司化妆品品牌负责人经营丰富，团队年轻高效及时捕捉消费者需求。 股价上涨的催化因素 瑷尔博士产品结构升级有望提升品牌盈利能力，颐莲品牌原料和品类拓展有望带动营收增速超预期。 估值和目标价格 我们预计公司 2022-2024 年营收分别为 127.43 亿元/131.95 亿元/140.06 亿元，归母净利润分别为 2.72 亿元/3.68 亿元/5.67 亿元，2022 年 12 月 13 日收盘价对应 PE 分别为 41/31/20 倍。采用分部估值法进行估值。化妆品板块：预计化妆品板块 202