股权策略周报：美联储又放鸽又放鹰？市场预料明年下半年会减息，惟标普500失守200天线

东方证券（香港）有限公司 请参阅最后一页所载的分析员核证、公司披露事项以及免责声明 1 2022 年最后一次的 FOMC 会议在 12 月 14 日结束了 – 美联储符预期加息 50bps，美联储主席 J. Powell 表示该行会继续努力控制通胀，并排除明年减息的机会，美股当天先涨后收跌。 市场不太相信通胀会继续处于高水平 - 市场并不认为美联储能坚持其越来越强硬的立场，即是投资者预期美联储不会将利率提高到高于预期的水平（>5%），并保持利率不变 一段时间。基于核心 CPI 按月连跌三个月，似乎加息的确对抗通胀是有效的，但再加上去可能会造成通缩。 劳动市场依然强劲 – J. Powell 一直强调就业市场非常紧张，并认为更高的工资会给公司的劳动力成本带来压力，最终导致通货膨胀。所以，美联储可能必须充分放慢经济，以在劳动力市场上产生足够的闲置，从而使工资趋势下降到与 2% 的通货膨胀率一致。但要强调的是控制“wage growth”并不是他们的任务。 12 月份经济数据回顾- 11 月核心 CPI 为 6.0%，比市场预期 6.1%低，同时低于 10 月份的 6.3%，这是按月三个月连跌。上周五的 PPI 数据比预期高一点，按月升 0.3%，高于市场预期 0.2%。 1 月份 CPI 将是焦点- 明年 1 月 6 日的非农数据和 12 日的 CPI 数据将是2 月份议息前最重要的经济数据。我们估计这段期间市场将会较为波动，缓和的劳动市场和按月下跌的 CPI 可能逼使美联储考虑停止加息。 美联储又放鸽又放鹰？市场预料明年下半年会减息，惟标普 500 失守 200 天线。 2022 年 12 月 19 日 股权策略周报 冯皓霆 (SFC CE: BKB324) 分析师 +852 3519 1201 ht.fung@dfzq.com.hk 图 1: 标普 500 在 200 天线的挣扎 数据来源：雅虎，东方证券（香港） 仅供内部参考，请勿外传 东方证券（香港）有限公司 2 一、点阵图显示更高的终端利率但市场有别的看法 美联储主席 J Powell 自 11 月 30 日在 Brookings Institution 发言放鸽以来，他变得更加鹰派，好像与市场的立场不太一致。另外，标普收复 200 天移动平均线后因 Nick Timiraos 以下的发布和更好的 ISM 服务数据而失守。市场的读解是美联储有可能把终端利率提升，同时亦考虑在2023 年第一次会议加 50bps 与 12 月的加幅相同。如果如是的话，转让点（Fed pivot）又要继续往后推，这对风险资产是不利好的。 与市场预期有分歧 – 12 月份议息后，市场竟然把终端利率调整至 4.87%而已，比美联储点阵图预测的 5.15%差 28 基点，约等于加少一次25bps。而且，市场认为 2023 年的下半年，美联储需要减息 50bps，回到现时的 4.38%。 为什么市场会质疑美联储？在该次记者会，被问到现时金融状况（financial conditions）是否较为松，主席 Powell 的回应不是，意味着他不觉得股市反弹了很多。在准备好的讲话中传达他的鹰派信息时，他犹豫了一会儿，这削弱了听众对该信息的可信度。 图 2: 12 月份点阵图 数据来源：彭博，东方证券（香港） 仅供内部参考，请勿外传 东方证券（香港）有限公司 3 二、美国衰退不一定在 2023 年出现 美国 GDP 在 2022 年第三季度年比增长 1.9%（2Q: 1.8%）是证明了美国经济仍处于有增长。除了科技行业，劳动市场依然很紧张，雇主担心请不到人，但同时代表工资上升，消费能力会随着增加，这对消费行业的盈利是好消息。 美联储主席 Powell 亦提及过，劳动市场空缺有约 3-4 百万个，主要是因为劳动参与率低，人口提早退休，移民来美国减少，另外有 50 万跟Covid 死亡有关。 我们的立场是美国经济正处于一个缓慢的增长期（并非面临衰退），如果 通 胀 下 降 ， 而 美 联 储 决 定 暂 停 加 息 ， 股 市 将 处 于 “ 金 发 姑 娘（goldilocks）”的环境。中国经济重启，将修复供应链问题，同时注入新的需求，因此我们对美股的看法开始转好。 如果以最近三个月的 CPI 走势来看，到夏季的时候核心 CPI 可能只有 2%-3%的年比增长。若果美联储的“substantially restrictive”政策是通胀+2%的话，代表利率应该是 4%-5%，所以与市场预估相若，到下半年时候，应该不能维持 5%+，反而要减息。 回到香港，目前恒生指数已从 14，600 点大力反弹至接近 2 万点，短短一个半月的升幅达 36%。投资人可能认为应该先止盈，再看 1 月份的经济数据才考虑继续买货。 图 3: 市场对利率的预判 数据来源：彭博，东方证券（香港） 图 4: 美联储近期资产负债表趋势 仅供内部参考，请勿外传 东方证券（香港）有限公司 4 三、美联储在放慢缩表 QT 速度在 12 月 14 日的一周减慢了。截至 12 月 14 日，过去 4 周的缩减达到 422 亿美元，较前两周平均跌了一半，亦比每月缩减 900-1000 亿美元的额度低。这点也是可能市场质疑美联储鹰派的立场,但要观测多几周才可确认这个转向。 我们认为投资者不应单看利率走势，还有注意量化收紧的速度，因为这才对债息的影响更大。 图 5: 美联储近期资产负债表趋势 数据来源：美联储，东方证券（香港） : 美联储近期资产负债表趋势 图 4: 美联储近期资产负债表滚动 4 周变化 数据来源：美联储，东方证券（香港） 仅供内部参考，请勿外传 东方证券（香港）有限公司 5 分析员核证 分析员，冯皓霆，主要负责拟备本报告并谨此声明－ (1) 本报告所表达之意见均准确反映分析员对所述公司(等)/证券之个人见解； (2) 分析员之补偿与本报告的推荐或意见或投资银行部并没有直接或间接的关系； (3) 分析员不是直接或间接地受投资银行部监管或隶属予投资银行部； (4) 分析员就报告中论述的公司(等)/证券，根据证监会操守准则第16.5(g)段，并没有违反安静期限制； (5) 分析员及其有联系者没有曾在发表本报告之前的30天内进行交易