2023年港股展望：充满希望的N或M型

2023年港股展望：充满希望的N或M型国海证券研究所党崇钰(分析师)詹广鹏(联系人)S0350522060001S0350122070040dangcy@ghzq.com.cnzhangp03@ghzq.com.cn证券研究报告2022年12月09日1请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2核心提要◆周期在面前，但更需思考核心逻辑的草蛇灰线。从经济周期的角度，相差几个月的周期运行状态可能对周期趋势的整体并无影响（因为短周期的基钦周期平均持续时间也超过3年），但是可能对股市投资造成指导误差，因为一年只有12个月，而且未经滤波的运行状态可能夹杂着噪音。所以尽管2023年海外经济可能是滞涨状态，而国内经济大概率因为政策催化和较低基数出现可观增长，但本报告并不侧重于根据周期的分野来展望未来，而是试图根据基本面和政策面的推演并结合港股的特点来分析港股在2023年可能的走势。◆总体来说，本报告认为明年港股在上半年和下半年均有阶段性的行情，全年或将呈现“N”型或“M”型走势，既可能有可观涨幅，也要注意可能的波动；根据本报告测算，在乐观、中性、保守的三种假设下，恒生指数2023年或将分别反弹32%、26%、21%，基于估值修复9%-13%，盈利修复11%-17%的假设基础上，2023年港股上涨或将由估值和盈利共同驱动。就2022年12月而言，因为2022年11月内地陆续出台防疫优化政策和地产支持政策，叠加港股在大跌后处于低位且美联储加息已处在后半程，港股在底部震荡反弹，但本报告认为这只是序曲，2023年或将出现阶段性的持续上涨。在进入2023年之前，2022年12月仍然是值得珍惜的布局期，内地方面既有中央经济工作会议这样的重大会议，也有欧美央行利率决议的落地，届时投资者将在海外加息担忧边际缓解的基础上，勾勒出2023年我国经济政策基调，进入值得期待的2023年。◆2023年上半年和下半年的交易逻辑并不相同，本报告认为2023年上半年港股上涨的核心逻辑是美联储加息进入末期（大概率在Q1结束）的背景下，金融市场将持续交易国内抗疫措施优化带来的经济改善预期（需求侧改善的逻辑源头），除了与经济相关度高的互联网、一些周期行业以及能受益于beta的行业，以出行链为代表的消费和与防疫相关的生物医药行业值得特别重视。根据季节对疫情影响的历史经验，冬季以及春季是疫情高发期，稳增长与防疫情很可能同步进行，稳增长意味着以出行链为代表的消费改善逻辑最强，而病毒尚未彻底消除意味着生物医药行业的业绩兑现逻辑的进一步强化。◆2023年春季港股上涨之后或有调整，一是因为股市提前交易复苏预期，而具备做空机制的港股特别重视上市公司业绩，当预期改善逻辑（政策面）可能转向业绩兑现逻辑（基本面）之后，业绩无法兑现而估值已拔高的公司股价有波动的风险；二是因为春季上涨之后股市若缺乏进一步催化或许技术上存有震荡整理的需要；三是美联储降息的利好可能要到2023年下半年（甚至下半年后期）才能实现，在海外进入降息周期之前海外经济放缓可能对港股市有一定影响（如我国出口增速转弱或美股拖累港股等传导机制）；四是随着防疫措施优化，人们需要一个适应的过程，在病毒仍然存在的背景下，假如再次出现病例数增多的情况，劳动力市场的工作者可能因为害怕家里老人和小孩受到传染，并不一定迅速改变对疫情的心态，不利于经济恢复斜率的陡峭化。在经济复苏企稳的初期，本报告认为股市存在波动的可能，因为这是一段从政策预期改善到盈利快速增长的过渡时期，前期获利者可能想锁定收益，股市未必有持续向上而不经调整的一致预期。pOtQqNsOqQoQmQsNpMqRoOaQdNbRsQrRmOmOiNpOsQkPoPnPbRqRmRxNsQpPwMmRpO请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3核心提要◆随着时间推移，病毒的季节性相对高发期过去并且防疫优化措施不断实践，叠加稳增长政策（如货币政策与财政政策相配合）不断起效推动经济向上，即使2023年2季度增长的同比低基数效应最明显，本报告依然认为2023年下半年企业盈利增长的逻辑更为顺畅，但是之所以2023年全年未必一定是N型也有可能是M型，是因为影响港股风险偏好的国际地缘政治因素可能将在2023年下半年更加受到投资者的重视：2024年1月是台湾地区换届选举（当选人将于2024年5月入职）以及2024年11月是美国总统大选，美国政客可能提前通过强化脱钩断链以及政治操弄等方式制造中国话题。此外，东北亚局势等其他地缘政治问题在2023年可能也将受到关注。投资者不得不考虑这类因素对股市整体的影响，但是对行业配置而言，安全概念、自主可控和卡脖子技术高端制造业等相关领域的股票或许会重回投资者视野。我国当前制造业投资是经济增长中的亮点，但是随着全球经济放缓影响我国出口，以及我国PPI同比下行影响中上游制造业利润，未来制造业方面投资者可能沿着安全概念布局股票更符合时代特征。◆特别地，在国内稳增长政策方面，本报告认为2022年4季度我国降准之后，在2023年仍然有降准降息的可能，但是其节奏和幅度不甚明朗；货币政策和财政政策配合或将进一步强化。第一，我国货币政策“以我为主”，降息有利于经济恢复，但是降息不能完全改善需求端问题，宽信用效果和宽货币手段不能等同；第二，政策要顾及内外平衡，降息幅度如果过大不利于人民币汇率稳定；第三，全球高通胀背景叠加我国经济不断恢复，我国的通胀水平也有温和上升的可能性；第四，如果明年下半年我国经济回升迅速，虽然美联储届时或已结束加息且美国高通胀得到一定缓解，这些外部因素不再制约我国降息，但届时我国降息的必要性或许也可能下降。财政政策方面，美国财政不会过度放松，除了债务水平已高这个背景，美国财政也需要配合货币政策压降通胀，而且中期选举之后民主党部分政策将受到共和党掣肘。但就我国而言，目前我国通胀水平不高，需要财政政策继续发力以稳经济，而我国财政政策和货币政策配合的强化或将是明年我国经济政策的一个突出特征。房地产或已进入“黑铁时代”且我国面临人口老龄化问题，消费受疫情影响，出口受外需影响，基建投资仍然是拉动我国经济的重要动力，货币政策偏宽松有利于配合财政政策发力。虽然财政赤字率是否会超过3%、是否发行特别国债、政策性开发性金融工具的规模是否扩大等问题受到投资者关注，但是本报告认为既然2020年疫情时我国并没有采用西方MMT理论的政策路线（2020年陆家嘴论坛郭树清讲话提到“中国十分珍惜常规状态的货币财政政策，我们不会搞大水漫灌，更不会搞赤字货币化和负利率。”），2023年我国即使财政发力也大概率不会施行财政赤字货币化，因为其可能导致通胀等长期负面影响。◆风险提示：海外经济衰退风险超预期；全球货币政策变化超预期；国际地缘政治变化超预期；全球疫情变化超预期。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4目录◆1、港股复盘◆2、分母端：2023年美国加息或结束◆3、分子端：国内经济预期向上◆4、美股对港股影响◆5、港股大势研判◆6、板块推荐◆7、风险提示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明51.1、 2022年港股估值承压且盈利受挫◆ 2022年港股下跌幅度较大，盈利和估值同时承压。从年初到11月底，恒生指数回调约21%。从盈利端来看，疫情反复、房地产市