川酒金花迈向复兴，百亿营收可期

1 T公司研究 公司深度研究 证 券 研 究 报 告 Table_First|Table_Summary 舍得酒业（600702.SH） 川酒金花迈向复兴，百亿营收可期 投资要点： ➢ 川系历史名酒，复星入主赋能再启程。公司具有悠久的发展历史，在第五届全国评酒会沱牌曲酒入选“十七大名酒”，正式成为“川酒六朵金花”之一。2020年12月复星集团从天洋手下拍下公司股权成为公司实际控制人后，派驻多名高管进入舍得并保留原核心管理人员，新老管理人员结构合理，公司业绩增长快速，2021年公司营收为49.7亿元，同比增长84%；归母净利润为12.5亿元，同比增长114%。 ➢ 白酒行业消费升级，老酒消费增长迅速，舍得系列抢占老酒热先机。目前白酒行业进入存量竞争的时代，消费升级是白酒行业的主旋律，次高端酒价格带持续扩容。另外老酒消费发展迅速，据中国酒业协会的数据，从2013年到2021年的，老酒市场的销售额快速扩大10倍左右。舍得系列定位次高端价位带，享受价位带扩容红利，同时舍得拥有至少12万吨的老酒储备，通过差异化老酒策略在次高端市场独树一帜，有望抢占更多市场份额。2021年，公司中高档酒营收38.7亿元，同比增长82%. ➢ 高线光瓶酒发展迅速，沱牌复兴可期。受消费升级驱动，光瓶酒的主流价位带逐年攀升，未来50-100元高线光瓶酒将成为主流价格带。根据中国酒业协会，2022-2024光瓶酒市场预计保持16%的年增长速度。沱牌系列逐步发力沱牌特级T68和沱牌六粮，卡位50-100元价格带，切入光瓶酒赛道。2021年，公司低档酒营收7亿元，同比增长219%。 ➢ 实施聚焦策略，打造重点市场。舍得酒业确立了“聚焦川冀鲁豫，提升东北西北，突破华东华南”的市场战略，聚焦资源打造一批重点市场，加快品牌的全国化布局，2022年H1公司经销商数量达到了2456个。川冀鲁豫为公司传统优势市场，东北布局较为成熟，品牌认可度较高，公司产品有望进一步渗透；环太湖区域消费能力强，潜在空间大；华南、西北等地区持续开拓中，有望为公司贡献新的增长点。 ➢ 盈利预测：预计公司2022-2024年归母净利润将达到16/21.5/28.5亿元，三年同比增长29%/34%/32%，三年复合增速达32%，随着公司老酒策略的执行、沱牌的复兴和全国化的深入，未来公司有望持续高增，给予公司2023年35倍PE，对应目标价226元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。 ➢ 风险提示： 次高端行业竞争激烈超预期的风险；渠道扩张不及预期风险；老酒市场发展低于预期风险；业绩不达预期对估值溢价的负面影响风险；控股股东风险；经济下行风险。 Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 2,704 4,969 6,253 8,071 10,454 增长率（%） 2% 84% 26% 29% 30% 归母净利润（百万元） 581 1,246 1,603 2,151 2,847 增长率（%） 14% 114% 29% 34% 32% EPS（元/股） 1.74 3.74 4.81 6.46 8.54 市盈率（P/E） 90 42 32 24 18 市净率（P/B） 15 11 8 6 5 数据来源：WIND、华福证券研究所 食品饮料 2023 年 1 月 4 日 Table_First|Table_Rating 买入(首次评级) 当前价格： 156 元 目标价格： 226 元 Table_First|Table_MarketInfo 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 333/331 总市值/流通市值（百万元） 52079/51694 每股净资产（元） 17.50 资产负债率（%） 35.52 一年内最高/最低（元） 219.92/117.11 Table_First|Table_Chart 一年内股价相对走势 团队成员 Table_First|Table_Author 分析师 王瑾璐 执业证书编号：S0210522090002 邮箱：wjl3257@hfzq.com.cn Table_First|Table_Contacter Table_First|Table_RelateReport 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|舍得酒业 投资要件 关键假设： 消费升级是白酒行业的主要驱动力量，高端酒、次高端酒价格带持续扩容，同时品味老酒、收藏陈年名酒已经成为酒类消费新趋势，老酒热的兴起使得老酒的需求量逐年扩大，老酒逐渐发展成为白酒行业的重要的细分市场。另外，光瓶酒的主流价位带逐年攀升，未来 50-100 元高线光瓶酒将成为主流价位带。 价：未来在公司的持续控价和产品结构升级下，假设 2022-2024 年中高端酒吨价增速为2%/5%/5%。占比相对较小的低档酒作为口粮酒主打性价比，预计 2022-2024 年吨价保持稳定。 量：在全国化布局逐渐加深和老酒战略的加持下，消费者的老酒认知逐步被强化，大单品品味舍得销量有望延续高增，进而带动智慧舍得和藏品舍得的增长，假设 2022-2024 年中高档酒销量增速分别为 25%/25%/25%；同时在渠道扩张和光瓶酒市场的快速发展下，预计 22-24 年低档酒销量增速分别为 30%/30%/30%。 我们区别于市场的观点： 市场认为现在各大酒企纷纷布局次高端价位带，公司面临激烈的市场竞争。我们认为舍得打造老酒差异化竞争优势，强化消费者对舍得老酒品牌的认知，在老酒热兴起的趋势下品牌认可度逐步提升，同时复星有着丰富的消费领域经营经验和渠道资源，可以为舍得持续赋能，未来公司有望持续增长。 股价上涨的催化因素： 舍得批价上行超预期。 全国化深入进程超预期。 估值与目标： 相对估值比较：公司是全国性次高端酒企，因此选取同为全国性次高端酒企的山西汾酒、酒鬼酒、水井坊作为可比公司。2022-2024 年可比公司平均 PE 分别为 37/29/23 倍，可比公司 2024年平均增速为 25%。预计公司 2022-2024 年归母净利润将达到 16/21.5/28.5 亿元，三年同比增长29%/34%/32%，三年复合增速达 32%，随着公司老酒策略的执行、沱牌的复兴和全国化的深入，未来公司有望持续高增，给