房地产行业地产论道系列之影子银行篇（四）：周期侠影，影子银行

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title]2018.08.09 周期侠影，影子银行 ——地产论道系列之影子银行篇（四） 谢皓宇（分析师） 郝亚雯（分析师） 赵格格（研究助理） 010-59312829 010-59312829 0755-23976170 xiehaoyu@gtjas.com haoyawen@gtjas.com zhaogege@gtjas.com 证书编号 S0880518010002 S0880518010005 S0880117110069 本报告导读： 对比 2010 年、2013 年和 2016 年调控周期，这轮周期最大的不同就是对影子银行监管的时点更为延后，导致了周期的拉长，但影子银行直接决定了行业资产负债表的扩张与收缩，并带来完全同步的估值变动，因此，关注当前影子银行，就是关注地产。 摘要： [Table_Summary] 企业融资分为三部分，影子银行独占鳌头，对开发商决定扩/缩表有关键性作用。房地产行业的经营活动每个环节都对应了不同的融资渠道：拿地（影子银行，表外资金）、开发（开发贷等）、销售（预收账款）。融资拿地时，存货增加，负债增加（来自于影子银行）。销售时，现金增加，预收账款增加。房企扩表就等于增加存货，在不动用股权资金的背景下，扩大存货就等于扩大负债。影子银行对开发商扩/缩表起到关键性作用，2018 年由于表外融资渠道被严格限制，导致房企拿地强度和集中度持续下降，从而影响行业成长速度预期。从股价来看，对比信托贷款、人民币贷款、居民贷款，和今年股价走势最相关的是信托贷款增速问题。 资产负债久期匹配决定经营风险，缩表过程中建设资金不能停。如果存货的久期大于有息负债的久期，那么就需要置换和续期有息负债，或者加快存货的周转，使得两者变得匹配。没有任何有息债务的地产公司依然存在破产的风险，因为预收账款也是负债。要低风险降房企杠杆，需要帮助房企去化和结算，降低负债，最后转化为所有者权益。因此在缩表的过程中，用于建设的资金不能停。市场担心地产违约风险，主要源自于高地价和限房价，同时回款减少带来偿债压力。在影子银行继续监管下的放水，虽然限制了通过表外渠道流向房企拿地端，但是只要是增加银行表内信贷，便会持续降低房企和居民的信用利差。从近期新发行的债券来看，同一公司信用债票面利率甚至出现下行（金地集团、保利地产、阳光城），说明信用利差扩大过程暂缓，信用问题并没有成为资本市场的重点观察问题。影子银行收缩，开发商端去杠杆不可逆，预计后续居民按揭额度会相对充裕。拿地端融资启动了信贷派生的链条，而影子银行的存在，为违规资金进入拿地端提供了便利性，并放大土地的信贷派生效应。相对于历次（2010 年、2013 年）针对影子银行的监管，在金融严监管的背景下，2018 年将是影子银行的转折点，上半年信托贷款新增规模已经大幅走低。影子银行收缩下，上半年土地成交价款的高增速与 M2 和社融增速持续背离，土地对信贷派生的作用下降。因此，对居民的预调微调将有重要意义，预计后续居民按揭额度会相对充裕。我们对比历史，发现地产股的估值和资产负债表的扩张与收缩高度相关，考虑到拿地政策底基本已到，地产股的价格性价比已经显现，其他政策对板块无影响，因此等待的仅仅是时间性价比，就是基本面的回落。推荐万科 A、保利地产、招商蛇口、华夏幸福、新城控股等公司。[Table_Invest]评级： 增持 上次评级：增持 [Table_subIndustry]细分行业评级 房地产开发 增持 房地产经营 增持 [Table_Report]相关报告 房地产：《万科 A：实现规模之路，共筑价值之旅》 2018.08.07 房地产：《华夏幸福：模式为王，共享发展红利》 2018.08.06 房地产：《预期价格博弈减少，看好短期反弹行情》 2018.08.05 房地产：《稳与涨，弹与涨》 2018.07.31 房地产：《老路的必经之路，和本轮的“大水”》 2018.07.30 行业专题研究房地产 股票研究收缩证券研究报告 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 30 目 录 1. 企业融资 3 段论，影子银行独占鳌头 ................................................. 6 1.1. 影子银行决定拿地，拿地决定地产走势 ...................................... 6 1.2. 对企业而言，存货的预期变动就是 PE 的代表 ........................... 7 1.3. 2018Q3 以来，融资利空暂时出尽，信用利差已在收窄 ............ 8 2. 影子银行决定扩/缩表，资产负债久期匹配决定经营风险 ............... 11 2.1. 由影子银行决定的资产负债表扩张与收缩 ................................. 11 2.2. 预收账款其实是被忽略的隐形负债 ............................................ 12 2.3. 资产和负债久期期限不同，截面的资产负债表应该立体化 .... 14 3. 严监管打击影子银行，表外拿地融资受限 ....................................... 16 3.1. 2010 年：宽货币下影子银行蓬勃，业务创新规避监管 ........... 16 3.2. 2013 年：影子银行爆发增长期，监管范围更加广泛 ............... 18 3.3. 2017-2018 年：金融严监管，2018 年是转折的关键年 ............. 21 4. 房企去杠杆不可逆，预计居民按揭额度会相对充裕 ....................... 24 5. 投资结论：价格性价比已到，等到时间性价比 ............................... 26 6. 风险提示 ............................................................................................... 27 图表目录 图 1：地产公司融资可以分成三个部分，拿地融资是启动链条的关键 . 6 图 2：本轮信托贷款与居民贷款走势出现分化 ......................................... 7 图 3：和今年股价走势最相关的是信托贷款增速 ..................................... 7 图 4：从历史周期来看，龙头存货增速（滞后三季度）与市盈率存在一定的同步性 .................................................................................................