子不语(02420)头部跨境鞋服电商引领快时尚，业务规模持续增长

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/纺织与服装/服装与奢侈品 证券研究报告 子不语（2420）公司研究报告 2022 年 01 月 13 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 首次覆盖 股票数据 [Table_StockInfo] 01 月 12 日收盘价（港元） 5.50 52 周股价波动（港元） 5.38-9.40 总股本（百万股） 500 总市值（百万港元） 2750 [Table_ReportInfo] 市场表现 [Table_QuoteInfo] -40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%恒生指数子不语 恒生指数对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） -11.6 -33.7 相对涨幅（%） -3.0 2.2 资料来源：海通证券研究所 [Table_AuthorInfo] 分析师:盛开 Tel:(021)23154510 Email:sk11787@haitong.com 证书:S0850519100002 分析师:梁希 Tel:(021)23219407 Email:lx11040@haitong.com 证书:S0850516070002 联系人:王天璐 Tel:(021)23219405 Email:wtl14693@haitong.com 头部跨境鞋服电商引领快时尚，业务规模持续增长 [Table_Summary] 投资要点：  头部中国跨境 B2C 鞋服电商，业务规模持续增长。公司成立于 2011 年，是电商市场首批从业者之一，于 2014 年正式转型跨境电商业务，GMV 持续提升。2021 年，按通过第三方电商平台产生的 GMV 计，公司在中国跨境 B2C鞋服电商中排名第三；按通过第三方电商平台于北美市场产生的 GMV 计，公司排名第一；按通过亚马逊出售鞋服产品的 GMV 计，公司排名第二。  盈利水平稳步提升，规模效应逐步显现。2018-2021 年，公司收入 CAGR 达21.2%，归母净利润 CAGR 达 35.8%，毛利率累计提升 8.8pct 至 75.2%，净利率累计提升 2.5pct 至 8.5%。22H1 公司收入同比增 15.8%至 12.8 亿元，归母净利润同比降 69.4%至 0.6 亿元，毛利率同比增 0.05pct 至 75.86%，净利率同比降 5.6pct 至 4.8%。上半年盈利水平下降主因①核心市场美国经济放缓、通货膨胀持续上升；②亚马逊 FBA 物流模式下境外运输价格上涨。  业务集中于亚马逊，美国市场收入占比 95%。2018-2020 年，公司主要通过Wish 进行商品销售，2021 年后，亚马逊成为公司主要销售平台，收入占比71.2%，22H1 收入占比达 90.6%。公司在亚马逊上已积累多年的运营经验，在该平台销售的产品具有较长的生命周期。公司于 2018 年起开通自营网站，2021 年起对自营网站进行战略调整以提升业务效率，22H1 自营网站收入占比 5.8%。公司重点布局欧美市场，随着公司销售重心向亚马逊迁移，美国市场销售占比逐年提升，22H1 收入占比达 95%。  爆款孵化能力强，品牌矩阵完善，供应商资源丰富。公司大部分产品均为自主设计，从设计到试生产只需 7 天，最短 15 天内可交付客户，已针对不同类型的产品建立自主品牌矩阵，培育了 300 多个品牌，截至 2022 年 6 月 30 日，已经设计销售 6473 款热销产品。公司生产主要依托 OEM，供应商库中包含805 名服饰及 178 名鞋履供应商，具有较强的议价能力。公司共有 62 名国内物流服务供应商及 19 名海外物流服务供应商，具备广泛且可靠的交付网络。  盈利预测及估值。我们预计公司 2022-2024 年营业总收入为 30.10、40.01、51.54 亿元，归母净利润 1.59、3.08、4.51 亿元，同比变动-20.92%、94.08%、46.48%；对应 EPS 0.32、0.62、0.90 元/股，对应 PE 分别为 16.0X、8.2X、5.6X，给予 2023 年市盈率估值 13-15X，按照 1 港币=0.92 元人民币兑换，对应合理价值区间 8.76-10.11 港元，首次覆盖给予“优于大市”评级。  风险提示。疫情反复，供应链及物流恢复不及预期，零售环境疲软，公司产品上新不及预期。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 1898 2351 3010 4001 5154 (+/-)YoY(%) 33% 24% 28% 33% 29% 净利润(百万元) 114 201 159 308 451 (+/-)YoY(%) 41% 76% -21% 94% 46% 全面摊薄 EPS(元) 0.23 0.40 0.32 0.62 0.90 毛利率(%) 72.6% 75.2% 75.3% 76.4% 77.4% 净资产收益率(%) 66.1% 53.8% 22.3% 30.2% 30.7% 资料来源：公司年报（2020-2021），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 仅供内部参考，请勿外传 公司研究·子不语（2420）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目 录 1. 中国头部跨境鞋服电商，业务规模持续增长 .............................................................. 5 2. 盈利水平稳步提升，规模效应逐步显现 ..................................................................... 6 3. 数据驱动产品开发，供应商资源丰富，主攻欧美市场 ................................................ 9 4. 跨境 B2C 电商鞋服市场高增，公司具备规模优势 ................................................... 14 5. 盈利预测与估值 ........................................................................................................ 17 6. 风险提示 .................................................................................................................. 18 财务报表分析和预测 ....................................................................