15乐视01违约点评：从乐视看今年违约的共性

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018 年 8 月 5 日 固定收益 从乐视看今年违约的共性 ——15 乐视 01 违约点评 固定收益简报 事件回顾2018 年 8 月 3 日，乐视网晚间公告称，15 乐视 01 应于 2018 年 8 月 3 日兑付本息，受公司经营、资金链紧张影响，未能如期兑付债券本息。 从乐视违约看今年违约的共性15 乐视 01 的违约 “毫无悬念”。自 2015 年以来，乐视网一直是市场关注的焦点，而 15 乐视 01 的违约也已经被市场所充分预期。回首再看乐视网，其诸多风险点正是我们前期反复提及的，也是今年以来新增违约人的共性：资产规模增速大、现金利润差异大、无形资产占比大。 资产规模增速大高速扩张的企业，其在风险面前显得更为脆弱。我们认为高速扩张的“乐视模式”具有一定的合理性和必要性，但是我们也无法否认快速扩张会降低发行人抵御风险的能力。如果一个企业不断通过大幅举债以及投资并购实现资产规模的快速扩张，那么其资金链条就会变得越发脆弱。此时，一旦外部融资环境发生变化，资金链中的压力就会凸显，过去被快速发展以及繁荣市场所掩盖的风险将加速暴露出来。 现金利润差异大从资产负债表的角度看，上述差异主要反映为应收账款、其他应收款等科目的增长。不断增长的应收账款美化了发行人的盈利能力，但其背后是现金回笼速度的减缓和应收账款周转率的下降，从而给资金链带来压力。 现金流是核心要素。债务的偿还需要现金流，而非利润或是应收账款，因此现金流是分析长偿债能力的核心要素。事实上，在今年的新增发行人中，有 33%存在现金流和利润的长期不匹配，例如保千里、神雾集团等。 无形资产占比大无形资产占比大意味着现金的流出多，且利润的不确定性大。一方面，无形资产形成时通常伴随着现金流的流出，因此无形资产占比过大往往意味着投资活动现金流的流出；另一方面，要充分注意无形资产减值对公司净利润的影响。 总结今年以来的违约案例验证了我们前期对 2018 年信用风险要点的分析。部分企业过去通过高负债进行快速扩张，同时资产质量较弱，当遇上 2018 年整体的融资环境变化，过去的融资模式受限，导致企业的整体现金流紧张，加速风险的暴露。 风险提示需密切关注监管政策调整以及下半年经济下行超预期带来的影响。 分析师 张旭 (执业证书编号：S0930516010001) 010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 刘琛 (执业证书编号：S0930517100006) 021-22169168 chenliu@ebscn.com 联系人 曾章蓉 0755-23894967 zengzhangrong@ebscn.com 危玮肖 010-58452070 weiwx@ebscn.com 相关研报 拿什么拯救你，我们的信用债……. ………………………………….2018-05-28 从融资角度看 2018 年信用风险要点 ………….……………………2018-05-23 2018-08-05 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、事件回顾 2018 年 8 月 3 日，乐视网晚间公告称，15 乐视 01 应于 2018 年 8 月 3 日兑付本息，受公司经营、资金链紧张影响，未能如期兑付债券本息。本期债券3 年期，发行规模 3 亿元，截至公告日剩余本金 7,300 万，当期票面利率为10.00%，应兑付兑息资金共计 8,030 万元。 2、从乐视看今年违约的共性 15 乐视 01 的违约 “毫无悬念”。自 2015 年以来，乐视网一直是市场关注的焦点，而 15 乐视 01 的违约也已经被市场所充分预期。回首再看乐视网，其诸多风险点正是我们前期反复提及的，也是今年以来新增违约人的共性：资产规模增速大、现金利润差异大、无形资产占比大。 2.1、资产规模增速大 乐视网的资产规模扩张速度惊人。乐视网 2011 年的资产规模仅有 17.74 亿元，到 2016 年末迅速扩大至 322.34 亿元，复合增长率高达 160.61%。短短的几年，发展成为我国大型的影视剧互联网发行门户及中国领先的 3G 手机电视门户。但是在快速扩张之后，2017 年乐视网出现资金链断裂的风波，资产大幅减值、净利润巨亏 116 亿元，成为 2017 年净利润亏损最多的发行人。 图表 1：乐视网异常增长的背后 来源：Wind, 光大证券研究所 高速扩张的企业，其在风险面前显得更为脆弱。我们认为高速扩张的“乐视模式”具有一定的合理性和必要性，但是我们也无法否认快速扩张会降低发行人抵御风险的能力。如果一个企业不断通过大幅举债以及投资并购实现资产规模的快速扩张，那么其资金链条就会变得越发脆弱。此时，一旦外部融613.87 2,186.20 Dec-11Dec-12Dec-13Dec-14Dec-15Dec-16Dec-1705001000150020002500非流动负债权益比（%）流动负债权益比（%）17.74 29.01 50.20 88.51 169.82 322.34 178.98 Dec-11Dec-12Dec-13Dec-14Dec-15Dec-16Dec-17070140210280350总资产（亿元）万得资讯2018-08-05 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 资环境发生变化，资金链中的压力就会凸显，过去被快速发展以及繁荣市场所掩盖的风险将加速暴露出来。 高速扩张是今年新增违约人的共性。截至目前（8 月 5 日），今年的新增违约人共有12家，其中9家的资产规模在过去6年的年化复合增长率（CAGR）超过了 20%，占新增违约人的 75%。 图表 2：今年违约发行人中高速扩张家数的分布 来源：Wind, 光大证券研究所，截至 2018 年 8 月 5 日 此外，我们在前期报告中《沪华信违约告诉了我们什么？——从华信债违约看市场》列示了部分资产规模较大，且资产扩张规模过大的民企发行人。 2.2、现金利润差异大 乐视网的现金流与利润的差异大且持续。在 2017 年以前，乐视网的盈利能力并不差，但是其现金流状况较差，现金流与利润之间存在持续的差异。乐视网高速扩张的过程中，现金流回笼不足是其资金链紧张的主要原因之一。我们可以看到发行人的营业收入逐年快速增长。同时，销售商品提供劳务收到的现金长期以来均低于当期营业收入。乐视网的营业成本/营业收入持续较低。2011-2017 这几年中，销售商品提供劳务收到的现金/营业收入（%）这一比值基本处于 0.6-0.7 左右，最低为 0.47，最高也仅仅为 0.85。 图表 3：乐视网异常增长的背后 25%75%资产规模过去6年CAGR>20%2018-08-05 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 来源：Wind, 光大证券研究所 从资产负债表的角度看，上述差异主要反映为应收账款、其他应收款等科目的增长。2011 年末，乐视网应收账款和其他应收款两个科目在总资产中的占比仅为 10.3%，而 2016 年末时增长至 29.1%，绝对规模扩大了 50.6 倍。这可能是由于其采用了更为激进的销售策略，例如