协鑫科技(3800.HK)产能释放，市占率提升

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 协鑫科技 (3800 HK) 港股通 产能释放，市占率提升 华泰研究 公告点评 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 4.29 2023 年 2 月 20 日│中国香港 新能源及动力系统 全球光伏行业持续高景气度，维持“买入”评级 据公司 22 年年度业绩预告，公司 2022 年归母净利润不低于 155 亿元，同比增长不低于 204%。考虑到光伏景气度持续超市场预期，我们上调公司22-24 年硅料出货量，预计 22-24 年 EPS 分别为 0.56/0.47/0.47 元（前值：0.52/0.40/0.43），可比公司 23 年 Wind 一致预期均值为 5.10xPE，考虑到公司领先的成本优势，我们给予公司 23 年 8xPE，目标价 4.29 港元（前值：4.13 港币），维持“买入”评级。 硅料产能快速释放，市场占有率加速提升 产能方面，公司颗粒硅徐州、乐山、包头、呼和浩特、乌海等多个生产基地均在建设及陆续投产中。根据公司公告，截至 22 年底，公司颗粒硅有效产能超过 12 万吨，其中徐州 6 万吨、乐山前三个模组合计 6 万吨均已处于满产状态。据公司公开披露信息，22 年公司颗粒硅产品全球市占率超过 10%，公司预计 2025 年将获得 30%的市占率。 颗粒硅成本优势明显，产品品质持续提升 相较西门子法，颗粒硅成本优势明显。根据公司披露数据，协鑫颗粒硅晶硅组件对比棒状晶硅组件全产业链生产电耗降低 45%，反应转化效率高达90%，远超西门子法转化效率的 10%。此外，在低碳方面，根据公司披露，每生产 1 万吨颗粒硅二氧化碳排放二氧化碳当量仅 37 公斤。品质方面，公司颗粒硅产品品质持续提升，根据公司披露，截至 22Q4，80.29%的颗粒硅产品总金属杂质含量小于 3ppbw，品质已实现大幅改善。 钙钛矿产业化步伐加快，CCZ 取得突破进展 钙钛矿方面，公司持股的协鑫光电为钙钛矿领军企业。根据协鑫光电披露数据，协鑫光电 100MW 钙钛矿中试线稳步爬产中，组件面积 1m*2m，预计23 年量产效率达到 18%。此外，在 CCZ 布局方面，根据公司披露，子公司中能硅业彩虹工程一期 100MWCCZ 项目达产，首根超长单晶硅棒出炉，棒体长 5.1 米，重量达 600 千克，较常规单晶棒延长 42%，重量增加 50%，产能提升 25%，二期 300MW 也将于 2023 年达产。 风险提示：新增光伏装机增速低于预期；硅料跌价风险；毛利率下降风险。 研究员 申建国 SAC No. S0570522020002 shenjianguo@htsc.com +(86) 755 8249 2388 研究员 周敦伟 SAC No. S0570522120001 zhoudunwei@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 边文姣 SAC No. S0570518110004 SFC No. BSJ399 bianwenjiao@htsc.com +(86) 755 8277 6411 联系人 吴柯良 SAC No. S0570122070159 wukeliang@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (港币) 4.29 收盘价 (港币 截至 2 月 17 日) 2.15 市值 (港币百万) 58,215 6 个月平均日成交额 (港币百万) 434.92 52 周价格范围 (港币) 1.93-3.99 BVPS (人民币) 1.33 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (人民币百万) 14,671 19,698 36,453 40,549 47,742 +/-% (23.78) 34.26 85.06 11.24 17.74 归属母公司净利润 (人民币百万) (952.90) 4,747 15,174 12,679 12,754 +/-% (53.83) (598.14) 219.67 (16.44) 0.59 EPS (人民币，最新摊薄) (0.05) 0.18 0.56 0.47 0.47 ROE (%) (4.91) 20.81 45.46 31.26 26.72 PE (倍) (40.15) 10.03 3.14 3.75 3.73 PB (倍) 2.31 1.64 1.26 1.10 0.91 EV EBITDA (倍) 19.99 7.37 3.01 3.15 2.80 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (10)(5)17121.001.752.503.254.00Feb-22Jun-22Oct-22Feb-23(%)(港币)协鑫科技相对恒生指数仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 协鑫科技 (3800 HK) 图表1： 可比公司估值水平对比表（2023 年 2 月 17 日收盘价计） 代码 证券简称 收盘价 （元/港元） EPS（元） PE（倍） 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 600438 CH 通威股份 38.84 1.82 6.27 5.02 5.00 24.66 6.20 7.73 7.77 688303 CH 大全能源 47.04 2.97 9.24 7.54 6.60 20.84 5.09 6.24 7.13 1799 HK 新特能源 16.3 3.92 9.63 10.81 7.75 3.41 1.48 1.32 1.84 平均值 34.06 2.90 8.38 7.79 6.45 16.30 4.26 5.10 5.58 3800 HK 协鑫科技 2.15 0.18 0.56 0.47 0.47 10.03 3.14 3.75 3.73 注 1：除了协鑫科技外，盈利预测均采用 Wind 一致预期 注 2：通威、大全收盘价为元，新特、协鑫收盘价为港元 资料来源：Wind，华泰研究预测 图表2： 协鑫科技 PE-Bands 图表3： 协鑫科技 PB-Bands 资料来源：S&P、华泰研究 资料来源：S&P、华泰研究 036912Feb 20Aug 20Feb 21Aug 21Feb 22Aug 22(港币)协鑫科技5x10x15x20x25x02468Feb 20Aug 20Feb 21Aug 21Feb 22Aug 22(港币)协鑫科技0.2x1.2x2.2x3.2x4.2x仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 协鑫科技 (3800 HK) 盈利预测 利润表 现金流量表 会计年度 (人民币百万) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 会计年度 (人民币百万) 2020 2021 2022E 2023E