“宏观基本面”之一：低估的“通胀”风险

敬请参阅最后一页特别声明 1 中国会否出现疫后“大通胀”，潜在风险点或在哪些领域，对投资有何指示意义？本文梳理，共参考。 中国会否出现疫后“大通胀”？供给收缩严重的领域，涨价压力需要留意 疫后海外掀起“大通胀”浪潮，主因需求端放水刺激，也受能源危机等供给冲击的“推波助澜”。疫后海外经济体 CPI陡升，以美国为例，CPI 同比一度创 40 年新高、达 9.1%；节奏上，商品涨价先行、服务涨价“接力”，推动通胀“高烧不退”。究其原本，海外疫后通胀起于需求端的放水刺激，也面临能源、粮食危机等冲击。其中，多轮大规模财政刺激下，居民收入快速修复带动商品消费大幅反弹；以原油为代表的能源品涨价压力等，带动 CPI 能源项等大幅上行。 国内通胀形成机理与海外大为不同，部分供给收缩严重的领域，涨价压力需要留意。以美国为例，能源相关和住房是CPI 主要权重项、也是推升通胀主要贡献项；中国 CPI 中与能源直接相关的占比较小，猪肉、服务等，是近年来 CPI波动的主要来源。疫情反复下，部分供给收缩严重的领域，容易在需求修复过程中涨价；高频数据显示，部分流通领域已经开始释放涨价信号，例如，快递单票价格、酒店均价多有上涨。 若国内通胀超预期，或发生在哪些链条上？食品端关注猪肉，非食品端留意服务 逻辑一：猪肉等供给或存在缺口、叠加疫后线下消费回升等，或放大涨价压力。去年 11 月以来，猪价快速下跌近 38%、至 2 月中旬的 15 元/千克，连续两个月跌破成本线。猪价下跌、饲料成本高位下，外购仔猪等生猪养殖利润自 12 月中旬以来持续为负、一度下探至亏损 440 元/头以上。此前，2021 年中至 2022 年中，已经历一轮长达 13 个月的亏损，时隔半年养殖利润的再度转负，或使得本轮生猪补栏节奏被明显“压窄”；同时，年底年初生猪屠宰的大规模放量，也加大了供给端冲击。疫后消费场景修复、带动消费量回升，或放大涨价压力。 逻辑二：服务业供给修复难一蹴而就、加大结构性涨价风险。疫情期间，服务业供给普遍出现明显收缩、尤以住宿餐饮为代表。其中，全国住宿业设施总数，自 2019 年的 60.8 万家锐减至 2021 年的 36.1 万家；部分大中型连锁企业也大幅削减门店，例如，2022 年中海底捞线下门店仅为疫前 6 成左右。服务业供给等缩减下，相关从业人员明显减少、外出务工劳动力人数远低于趋势水平；部分省市服务业劳动力短缺现象更明显，北京、上海等批发零售和住宿餐饮就业人数自 2019 年以来持续下降、降幅达 5%以上。此外，原先积累的成本压力向中下游传导等，也可能推升服务价格。 透过通胀，如何把握市场机遇与风险？股市关注中下游机会，债市或存超调风险 供给紧平衡下，需求加快释放或推动通胀超预期，全年 CPI 或呈“耐克型”、高点或破 3%。伴随防疫优化，场景约束逐渐“松绑”，居民线下活明显增多。往后来看，居民收入边际改善带动消费回升、线下商务活动修复等，或进一步对服务业修复形成支撑。需求修复下，阶段性供需缺口或放大涨价压力，中性情景下，考虑到生猪供给或阶段性承压、服务业供给修复难一蹴而就等，CPI 呈“耐克型”、中枢抬升至 2.3%，高点或在年底、3%左右，不排除破 4%的可能。 通胀升温下，股市关注中下游消费服务等链条机会，债市或存超调风险。经济回归“新稳态”过程中，资金风险偏好抬升、大环境利好，叠加中下游消费服务链条“量价齐升”等、关注相关投资机会，同时也需警惕部分成长板块的估值压制；债市方面，货币政策调控更加注重稳定市场预期下，通胀升温、阶段性超调等，或成为债市调整的又一推手。 风险提示 猪价大幅反弹，疫情反复。 “宏观基本面”之一 宏观专题研究报告(深度) 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 一、中国是否会出现疫后“大通胀”？ ............................................................................................................4 （一）海外疫后“大通胀”主因需求刺激、供给冲击共振.................................................................................4 （二）国内通胀机理与海外不同，供给收缩严重领域涨价压力需留意 ...............................................................6 二、若国内通胀超预期，或发生在哪些链条上？ ..............................................................................................8 （一）逻辑一：猪肉等食品供给或存在阶段性短缺的可能.................................................................................8 （二）逻辑二：服务业供给修复难一蹴而就，加大涨价风险 ...........................................................................10 三、透过通胀，如何把握市场机遇与风险？ ...................................................................................................12 （一）供给紧平衡下，需求加快释放或推动通胀阶段性超预期........................................................................12 （二）股市关注中下游消费服务链条机会、债市或存超调风险........................................................................14 图表目录 图表 1：疫后海外“大通胀”，美国等 CPI 创新高 .......................................................................................................4 图表 2：本轮美国通胀上行速度堪比 1970 年代 .......................................................................................................4 图表 3：美国 CPI 中，商品涨价先于服务 ................................................................................................................4 图表 4：美国部分服务项 CPI 延续上行......