晨鸣纸业(000488)造纸产业先驱，静待盈利拐点

公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 晨鸣纸业（000488） 证券研究报告 2023 年 03 月 02 日 投资评级 行业 轻工制造/造纸 6 个月评级 买入（首次评级） 当前价格 5.39 元 目标价格 6.74 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 1,745.05 流通 A 股股本(百万股) 1,682.43 A 股总市值(百万元) 9,405.83 流通 A 股市值(百万元) 9,068.29 每股净资产(元) 6.10 资产负债率(%) 71.79 一年内最高/最低(元) 7.25/4.60 作者 孙海洋 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518070004 sunhaiyang@tfzq.com 尉鹏洁 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521070001 weipengjie@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《晨鸣纸业-年报点评报告:业绩符合预期，2018 年将享受木浆价格上涨红利》 2018-03-29 2 《晨鸣纸业-公司专题研究:晨鸣纸业A、B、H 股合理空间分别还有多少？》 2018-02-12 3 《晨鸣纸业-公司点评:2017 年业绩符合预期，主营基本面有望继续上行，“维 持买入评级”》 2018-01-18 股价走势 造纸产业先驱，静待盈利拐点 晨鸣集团成立于 1958 年，2021 年公司在山东、广东、湖北、江西、吉林等地建有 6 个生产基地，年浆纸产能达 1100 多万吨。 营收端：分纸种，2013-2021 年公司双胶纸、白卡纸、静电纸营收占机制纸营收比重呈上升趋势，铜版纸、其他机制纸营收占机制纸营收比重呈减少趋势。2021 年营收占总较大的纸种为白卡纸（32.95%）和双胶纸（25.07%）。22Q1-3 归母净利润 2.41 亿，同比减少 89%。公司预告 22 年归母净利润 1.6-2.0 亿，同比减少 92.25%~90.32%。主要系毛利率同比减少，疫情导致机制纸销量同比减少；原材料及能源价格大幅上涨。 毛利端：22Q1-3 毛利率和归母净利率分别为 14.6%、0.95%，分别同比减少11.13pct、7.52pct。18-19 年底造纸行业毛利率减少主要系需求疲弱所致。20 年造纸行业毛利率减少主要系疫情所致。21 年造纸行业毛利率回升主要系消费回暖所致。 造纸行业的景气度有望逐步回升，主要系浆价有望下行；随着国内疫情防控的优化及国家稳增长政策的落实，内需有望改善。 公司是国内首家基本实现木浆自给自足的现代化大型造纸企业。公司坚定实施浆纸一体化战略，目前在寿光、湛江、黄冈等主要生产基地均配有化学浆生产线，截止 22 年 6 月底，木浆总产能达 430 万吨。成本端表现出较强的竞争优势。 造纸行业是典型的资金密集和技术密集型行业，遵循规模经济规律。公司在全国华南、华中、华北、东北主要市场均设有大型生产基地，年浆纸产能达 1,100 多万吨，合理的生产规模造就了企业的边际成本优势。同时，公司依托规模优势配套建设国际化物流中心及配套铁路专用线、码头，打造了集装运输、保税仓储、中转及场站储存等综合性物流服务平台， 公司紧紧围绕浆纸一体化战略整合资源，将生产基地植根于核心目标市场，推动各区域协调联动共同发展。目前，公司以市场为导向，在山东、广东、湖北、江西、吉林等地建有 6 个生产基地，全部产品实现近距离销售，在提升服务效率的同时大大降低了运输成本，实现企业与用户的“双赢”。 公司物流成本 2013-2019 年长期保持稳定，且 2021 年机制纸业务的运费占营业成本的比重同比减少 0.78pct。经测算，2013-2019 年公司运输费/销售费用极差为 6%，较太阳纸业低 8pct，较华泰股份低 23pct，较岳阳林纸低 3pct。目前公司以市场为导向，全部产品实现近距离销售，在提升服务效率的同时降低了运输成本。 首次覆盖，给予“买入”评级 公司是造纸行业内产品品种最多、最齐全的企业，产品系列涵盖文化纸、白卡纸、铜版纸、复印纸、生活纸、热敏纸等，主要产品市场占有率均位于全国前列。公司坚持以市场需求为导向，通过技术革新和工艺流程优化助力产品精耕细作，不断提高产品附加值，提升品牌价值和效益。我们选取造纸行业太阳纸业、岳阳林纸、山鹰国际作为可比，据可比公司均值，给予晨鸣纸业 23 年 PE 为 12.65x，对应目标市值 200.86 亿元，目标价 6.74元。 风险提示：宏观经济政策风险；环保风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险；融资租赁业务风险。 -34%-29%-24%-19%-14%-9%-4%1%2022-032022-072022-112023-03晨鸣纸业沪深300仅供内部参考，请勿外传 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 30,736.52 33,019.81 33,802.38 34,948.28 36,486.01 增长率(%) 1.12 7.43 2.37 3.39 4.40 EBITDA(百万元) 8,027.50 8,559.29 4,538.43 5,858.57 6,676.43 归属母公司净利润(百万元) 1,712.03 2,065.51 199.65 1,587.72 2,426.76 增长率(%) 3.35 20.65 (90.33) 695.25 52.85 EPS(元/股) 0.57 0.69 0.07 0.53 0.81 市盈率(P/E) 9.38 7.78 80.44 10.12 6.62 市净率(P/B) 0.66 0.84 0.70 0.69 0.65 市销率(P/S) 0.52 0.49 0.48 0.46 0.44 EV/EBITDA 4.48 4.74 6.32 4.44 3.32 资料来源：wind，天风证券研究所 仅供内部参考，请勿外传 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 内容目录 1. 造纸龙头历史悠久，产品丰富 ................................................................................................... 4 2. 业绩短暂承压，静待需求回暖毛利恢复 .................................................................................. 6 3. 木浆自给率行业最高之一，研发费用占营收比重较高 ....................................................... 12 4. 边际成本较低，物流成本稳中有降 ........................................................