社会服务行业宏观系列研究四：经济危机下的边际消费倾向与股价表现

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title]2018.08.16经济危机下的边际消费倾向与股价表现 ——社会服务行业宏观系列研究四 刘越男（分析师） 于清泰（研究助理） 021-38677706 021-38022689 liuyuenan@gtjas.com yuqingtai@gtjas.com 证书编号 S0880516030003S0880117080177 本报告导读： 我们不做关于宏观经济的判断，本文分析金融危机期对各国居民文化旅游消费倾向的直接影响、替代效应及影响周期，探究公司业绩及估值水平波动，探寻投资机会。 摘要： [Table_Summary] 金融危机通过收入和财富效应机制影响文化旅游边际消费倾向。①餐饮旅游方面的边际消费倾向呈现倒U型关系，即居民收入步入中高阶段后，边际消费情况随收入增加而提高。我国文化娱乐消费边际消费倾向高，金融危机通过收入效应将对餐饮旅游消费产生明显影响； ②资产价格对消费影响机制分为 “财富效应 ”、“流动性约束效应 ”和“替代效应 ”三类，金融危机期间资产价格的大幅下跌通过财富效应带来居民“贬值幻觉”，影响高端可选消费。 金融危机对强周期的酒店行业、高端可选的出入境旅游冲击较大。①酒店是消费板块中的强周期行业，与宏观经济波动情况高度正相关，金融危机期间商旅需求大幅降低，刚性供给情况下出租率率先大幅下滑（美国酒店 1987 年-14.6pct、2001 年-5.34pct、2008 年-9.44pct），但于平均房价（ADR）存在价格粘性，因此并未出现明显大幅降价情况；②金融危机降低出发国可支配收入水平进而冲击出境客流增速：金融危机平均导致美国 9.3%的出境客流损失；入境游方面：欧洲及日本为美国主要入境客源国，影响幅度超过美国自身出境游；但在国家处于经济高增长阶段时外部国家发生金融危机对本国出境游冲击较小（日本数据），因为日本国民可支配收入增速并未受到外部国家金融危机的实质冲击；③日本国内游数据表明：国内游受外部金融危机影响小，且出境游的向下替代效应并不反映到国内游上。影 响 周 期：危 机 事 件 对 客 流 量 的影响周期约为12-18个月。①危机事件发展分为五阶段：潜伏期、生成期、爆发期、衰退期、消亡期；②以客流量相比理想情况之差为标准衡量事件的影响周期，金融危机对餐饮旅游行业影响需要较长时间恢复：出境游需要 12-18 个月，酒店需要 2 年时间重新进入上升周期。酒 店 及 旅 行 社 估 值和业绩受冲击最大，修复周期需要1-2年。①业绩表现 ：金融危机致日本和欧洲旅行社营收增速下滑 12pct；OTA 高速发展期，营收仍保持增长但增速下滑；酒店业绩则需要 2-3年时间才能恢复；②估 值 表 现 ：金融危机致 HIS跑输大盘 42.1%，对商旅活动减少预期拖累 Priceline 和 Expedia 相对收益为负；金融危机对酒店板块相对收益冲击最为明显，对股价影响时间为 12-18 个月。③把握对经济周期敏感度较低，业绩确定性高增长的免税、人文景区、餐饮食品等细分，酒店和出境游或存在超跌机会，继 续 推 荐 ：中 国 国 旅 、首 旅 酒 店 、宋 城 演 艺、广 州 酒 家。部分个股估值已经处于较低水平：众 信 旅 游 、中青旅、锦江股 份，估值业绩性价比高。 风 险因素：宏观经济恶化、战争、自然灾害致客流不及预期风险。[Table_Invest]评级： 增持 上次评级：增持 [Table_subIndustry]细分行业评级 酒店 增持 旅游景点和旅行社 增持 其他旅游 增持 餐饮 中性 [Table_Report]相关报告 旅游业：《汇率波动，影响几何》 2018.08.08 旅游业：《华住 Q2 加速超预期，行业依然景气》 2018.07.20 旅游业：《五星级酒店显著复苏，有限服务型酒店继续向好》 2018.06.18 旅游业：《社会服务板块股权质押情况详解》 2018.06.18 旅游业：《开工良好需求回暖，有限服务型酒店再超预期》 2018.05.17 行业专题研究旅游业 股票研究证券研究报告 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 30 目 录 1. 金融危机通过收入和财富效应影响消费 ........................................ 5 1.1. 从边际消费倾向维度看金融危机对文旅消费影响 ................. 5 1.2. 金融危机通过收入效应直接降低旅游边际消费倾向 ............. 5 1.3. 资产价格通过财富效应、流动性约束及替代效应影响消费 ... 6 2. 金融危机对旅游业中酒店、出入境游影响大 ................................. 8 2.1. 酒店：需求端高度敏感，供给要具体情况具体分析 ............. 8 2.2. 出入境游：出入境均受冲击，经济高增长阶段冲击小 .........11 2.3. 国内游：几乎不受金融危机影响，且不会替代出境游 ........ 17 3. 影响周期：金融危机需要 12-18 个月恢复 ................................... 18 3.1. 危机事件发展将经历 5 阶段 .............................................. 18 3.2. 出入境客流 12-18 个月恢复，酒店需要 2 年重回向上周期 . 19 4. 金融危机中的旅游企业：估值修复周期需 1-2 年 ........................ 19 4.1. 业绩表现：酒店及旅行社受冲击大，影响时间长 ............... 19 4.2. 估值表现：金融危机后估值修复时间 ................................ 25 5. 投资建议与标的 ......................................................................... 26 5.1. 寻找经济周期敏感度低，业绩确定性高增长的标的 ........... 26 5.2. 把握对酒店及出境游过度悲观带来的估值修复机会 ........... 28 6. 风险提示 ................................................................................... 28 图目录 图 1：金融危机对餐饮旅游消费影响路径 ........................................... 5 图 2：汽车销售额同比增速对房地产价格同比回归显著 ...................... 6 图 3：本轮三四房价与汽车销量同比增速回升高度一致 ...................... 6 图 4：博彩业