腾讯控股(0700.HK)公司更新报告：国内与海外产品周期共振，游戏景气向上经营全面复苏

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title] 腾讯控股（0700） 国内与海外产品周期共振，游戏景气向上经营全面复苏 ——公司更新报告 梁昭晋(分析师) 0755-23976666 liangzhaojin027677@gtjas.com 证书编号 S0880523010002 本报告导读： 国内游戏随着版号回归与新品上线重回增长，海外游戏依托发行突破与管线逐步兑现稳步向上，叠加核心业务稳步复苏与降本增效坚定推进，公司经营业绩重回增长通道。 摘要： [Table_Summary]  手游市场格局稳定，版号常态化驱动景气向上。2022年中国游戏大盘受疫情、宏观及供给影响同比下滑但年末景气开始回升，移动游戏为第一大市场新品供给成 ARPU 增长动力；细分赛道格局稳固龙头研运能力充分获证，随着版号常态化与重点厂商产品稳定获批，腾网头部厂商依托强大产品力挖掘用户付费有望率先复苏。  国内旗舰产品表现稳健，新品周期全面启动。腾讯作为移动游戏王者国内基本盘稳固，旗舰产品表现稳固春节档再创新高，通过架构升级、研发投入和研发聚焦顺应行业变化，随着版号获批产品周期启动，《黎明觉醒：生机》首发表现不俗、《无畏契约》《合金弹头：觉醒》《地下城与勇士手游》等丰富大作亦将陆续上线。  手游出海景气度高，腾讯研运一体不断破局。2022年全球游戏市场首次下滑移动游戏仍为主要市场；中国厂商自研出海景气度高于国内市场，重点市场战绩亮眼拳头出海产品表现稳固，随着出海竞争加剧与自研自发占比提升，腾讯研运一体实力突出有望持续实现出海突破。  海外积淀多时旗舰稳固，储备产品值得期待。腾讯游戏出海稳步推进中长期目标明确，投资先行打开出海版图并积淀研发经验，自建海外发行品牌 Level Infinite 全面提速，随着《Nikki》《幻塔》印证发行突破与海外研运能力持续提升，《Honor of Kings》巴西首发上线、《全境封锁》《刺客信条》《阿凡达》等丰富储备产品均值得期待。  维持“增持”评级。国内与海外新品周期启动，核心业务复苏与降本增效推动全年经营业绩稳步向上。考虑到宏观环境、广告业复苏节奏以及游戏产品上线预期，我们调整腾讯 2022-2024 年的经调整净利润至 1176/1440/1678亿元人民币（前值 2022-2024预测为1314/1616/1830亿元人民币），对应 PE 分别为 24X/20X/17X，维持“增持”评级。  风险提示：游戏大盘复苏未及预期；国内版号审批再趋严；新产品上线表现未及预期等；储备产品上线进度未及预期。 [Table_Invest] 评级： 增持 当前价格（港元）： 339.40 2023.03.19 [Table_Market] 交易数据 52 周内股价区间（港元） 200.80-415.00 当前股本（百万股） 9,595 当前市值（百万港元） 3,256,382 [Table_PicQuote] 感谢秦和平对本报告的贡献 [Table_Report] 相关报告 海外公司（香港） [Table_Finance] 财务摘要（百万元） 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 312,694 377,289 482,064 560,118 554,528 620,187 709,379 (+/-)% 32% 21% 28% 16% -1% 12% 14% 毛利润 142,120 167,533 221,532 245,944 241,020 274,491 311,646 经调整净利润 77,469 94,351 122,742 123,788 117,641 143,974 167,776 (+/-)% 19% 22% 30% 1% -5% 22% 17% PE 33.08 34.07 28.19 15.78 24.28 19.84 17.03 PB 8.10 7.39 6.45 4.43 3.10 2.71 2.36 -48%-36%-24%-12%0%13%2022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/252周内股价走势图恒生指数腾讯控股股票研究 证券研究报告 [Table_industryInfo] 传播文化业 仅供内部参考，请勿外传 腾讯控股（0700） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 32 目 录 1. 版号回归驱动景气向上，新品周期全面启动 ................................. 3 1.1. 手游市场格局稳固，版号常态化驱动行业复苏 ....................... 3 1.1.1. 手游仍为主要市场，供给驱动 APRU 回升........................ 3 1.1.2. 腾网恒强格局稳固，长线研运能力充分获证..................... 4 1.1.3. 腾网版号有序获批，重磅新品供给加速回归..................... 6 1.2. 国内旗舰产品表现稳健，新品周期全面启动 ........................... 8 1.2.1. 手游王者国内基本盘稳固，旗舰产品春节档再创新高....... 8 1.2.2. 架构升级与战略聚焦，《黎明觉醒》首发表现不俗 .......... 10 1.2.2.1. 架构升级夯实研发底座，研发聚焦提升成功率 ......... 10 1.2.2.2. 产品周期全面启动，《黎明觉醒》首发管线可期 ....... 12 2. 出海景气高格局清晰，研运升级新品蓄势待发 ........................... 17 2.1. 手游出海景气领先，腾讯研运一体持续破局 ......................... 17 2.1.1. 全球大盘下滑付费承压，移动游戏平稳复苏................... 17 2.1.2. 出海高景气龙头亮眼，腾讯研运一体优势显著 ............... 19 2.2. 发行积淀多时旗舰表现稳固，储备产品丰富值得期待 ........... 21 2.2.1. 着眼全球出海提速，经验丰厚旗舰表现稳固................... 21 2.2.2. 投资先行扩充版图，自建品牌加速研运突破................... 23 2.2.2.1. 游戏出海投资先行，挖掘优秀工作室拓宽版图 ......... 23 2.2.2.2. Level Infinite 全面发力，重点品类发行再突破 .......... 24 2.2.3. 储备丰富蓄势待发，《HoK》巴西首发产品线值得期待 ... 25 3. 投资建议 .....................