百货龙头再度起航，免税业务启新篇章

商贸零售 | 证券研究报告 — 首次评级 2023 年 3 月 21 日 600859.SH 增持 原评级：未有评级 市场价格:人民币 24.86 板块评级:强于大市 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (10.2) (11.7) (13.8) 15.0 相对上证综指 (14.0) (10.0) (19.0) 15.5 发行股数 (百万) 1,135.05 流通股 (百万) 1,093.47 总市值 (人民币 百万) 28,217.33 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 491.29 主要股东 北京首都旅游集团有限责任公司 32.8423 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2023 年 3 月 20 日收市价为标准 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 商贸零售：一般零售 证券分析师：李小民 (8621)20328901 xiaomin.li@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300522090001 联系人：宋环翔 huanxiang.song@bocichina.com 一般证券业务证书编号：S1300122070014 王府井 百货龙头再度起航，免税业务启新篇章 王府井作为全国连锁的老牌标杆百货零售集团，疫后零售业务已展现出较强恢复韧性。获批免税全牌照后，万宁离岛免税项目已开始运营，后续有望持续放量，市内免税政策落地预期强化，拓宽业绩想象空间。在“免税+有税”双轮驱动战略布局下，公司发展前景向好。首次覆盖，给予增持评级。 支撑评级的要点  王府井：多业态布局的全国零售连锁龙头。1955 年公司前身北京市百货大楼开业，目前已成为国内最大的零售集团之一，并逐步构建了“5+2”的发展格局。2020 年公司获批免税全牌照，开启“免税+有税”新征程。  传统百货寻求转型，多业态协同共发展。1)百货业务奠基：百货业务营收贡献大，19 年占比近 7 成，近年有所下滑；21 年合并首商股份门店数量迅速拓展，同时各门店积极转型。2)购物中心和奥特莱斯主力拓店：购物中心和奥莱相对景气，是疫情期间公司主要拓店业态，疫后仍为公司主要发力点。3)线上线下全渠道融合：公司加强线上布局，推进全渠道发展。  拥抱离岛免税高景气，布局万宁错位竞争促发展。首个离岛免税项目王府井国际免税港已于 23 年 1 月对外试营业。项目坐落于万宁成熟商圈，有望避开三亚、海口地区激烈竞争，并具备一定客流基础；且项目位于三亚海口半小时交通圈，可有效辐射全岛流量。在离岛免税政策红利和行业高景气驱动下，我们预计 23-25 年项目规模可达 13.37/26.45/43.76 亿元。  市内免税空间宽广，有税协同优势显著。对标韩国，我国市内免税的规模尚有较大提升空间，出境游复苏态势下,利好政策落地预期强化。公司深耕零售行业多年，优势显著：1)物业卡位优势：物业遍布全国一线城市热门商圈，可减少前期成本实现快速改造；2)会员渠道优势：公司与众多知名品牌达成合作，自营业务积淀采购经验和潮奢品牌资源，1800 万人次的会员体系可为免税业务导流；3)股东背景优势：背靠首旅集团，有望享受集团丰富的文旅资源。我们预计 25 年市内免税规模可达 49-62 亿元。 估值  公司作为全国连锁的标杆百货零售集团，疫后零售业务已展现出较强恢复韧性。获批免税全牌照后，万宁离岛免税项目已开始运营，在离岛免税高景气驱动下有望持续放量。出境游快速复苏，强化市内免税政策落地预期，拓宽公司业绩想象空间。在“免税+有税”双轮驱动下，公司发展前景向好。我们预计 22-24 年公司实现营收 110.8/139.0/162.5 亿元，实现归母净利润 2.1/10.0/12.7 亿元，对应 P/E 为 133.9/28.2/22.3 倍。综上所述，首次覆盖，给予增持评级。 评级面临的主要风险  消费信心恢复不及预期、免税业务推进不及预期、行业竞争加剧风险。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入(人民币 百万) 8,223 12,753 11,080 13,898 16,252 增长率(%) (69.3) 55.1 (13.1) 25.4 16.9 EBITDA(人民币 百万) 1,348 3,795 2,670 3,920 4,382 归母净利润(人民币 百万) 387 1,340 211 1,002 1,265 增长率(%) (59.8) 246.6 (84.3) 375.3 26.2 最新股本摊薄每股收益(人民币) 0.34 1.18 0.19 0.88 1.11 市盈率(倍) 73.0 21.1 133.9 28.2 22.3 市净率(倍) 2.5 1.5 1.4 1.4 1.3 EV/EBITDA(倍) 14.3 8.6 9.4 6.0 5.1 每股股息 (人民币) 0.2 0.4 0.1 0.3 0.3 股息率(%) 0.5 1.5 0.3 1.1 1.3 资料来源：公司公告，中银证券预测 (11%)2%15%27%40%53%Mar-22 Apr-22 May-22 Jun-22 Jul-22 Sep-22 Oct-22 Nov-22 Dec-22 Jan-23 Feb-23 Mar-23 王府井 上证综指 2023 年 3 月 21 日 王府井 2 目录 1.王府井：多业态布局的全国零售连锁龙头 ................................................. 5 1.1 公司概况：零售龙头历史悠久，持续变革多元布局 ................................................................... 5 1.2 财务表现：疫情扰动短暂承压，疫后恢复韧性强劲 ................................................................... 7 2.有税：传统百货寻求转型，多业态协同共发展 ........................................ 9 2.1 行业困境：疫情扰动线下客流锐减，格局重塑转型迫在眉睫 ................................................... 9 2.2 破局之道：转型升级改善业态结构，线上线下融合共同发展 ................................................. 10 3 免税：免税业务整装起航，有望绘制第二成长曲线 .............................. 13 3.1 高端消费回流大势所趋，免税行业前景广阔 ............................................................................. 13 3.2 岛