造纸行业专题研究：消费回暖解内忧，海外风险添外患

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 造纸 消费回暖解内忧，海外风险添外患 华泰研究 造纸 增持 (维持) 研究员 龚劼 SAC No. S0570519110002 SFC No. BHG354 gongjie@htsc.com +(86) 21 2897 2097 研究员 王帅 SAC No. S0570520110001 SFC No. AOH868 bruce.wang@htsc.com +(86) 21 2897 2099 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 2023 年 3 月 16 日│中国内地 专题研究 消费继续回暖，海外金融风险暴露 3 月 15 日统计局发布 1-2 月经济数据。消费继续呈现回暖态势，全社会消费品零售总额同比+3.5% (2022 年 12 月同比-1.8%)。其中纺织服装(+5.4%)/家具(+5.2%)/石油及石油制品(+10.9%)均同比由负转正；家电(-1.9%)和装潢材料(-0.9%)延续同比回落，但降幅均收窄；汽车(-9.4%)和通讯器材(-8.2%)是 1-2 月最疲弱的两大品类。消费回暖领先于就业改善，持续性更值得关注。海外部分金融机构陆续暴露流动性风险，对实体经济的潜在影响仍需要观察。1-2 月商品出口延续收缩态势，以美元计价出口金额同比-6.8%，韩国 3月前 10 日出口同比-16.2%，外需走弱或继续抑制行业需求复苏的斜率。 包装纸：减产降价反映供需疲弱 往年春节后，箱板瓦楞纸市场通常迎来下游企业阶段性补库，使此阶段市场 呈现旺季特征。但截至 3 月 15 日，春节后箱板瓦楞纸价格已回落 4-5 轮，累积幅度约 300 元/吨。2 月下旬起，主导企业的部分主要基地也在节后复产不久再度减产。这一较为反常的情况体现当前行业供需已然疲弱。我们预计行业阵痛期仍未结束，供需再平衡以及利润率的修复仍有待克服新增产能投放、出口边际走弱以及进口成品纸冲击这三重挑战。 文化纸：渠道信心有所修复，厂家盈利边际改善 文化纸春节后表现相对出色。根据隆众资讯数据，截至 3 月 10 日，虽然双胶纸/铜版纸的厂家库存仍分别在 26.8 天/33.1 天的高位，但渠道信心有所修复。在经历了 2H21 年以来持续的渠道库存去化后，近期双胶纸/铜版纸的社会库存分别较春节前提升 14.9%/35.1%。得益于渠道的补库存，在纸浆价格回落的同时，文化纸价格在春节后维持平稳，厂家盈利边际改善。尽管供需矛盾在下游再库存下得到阶段性缓解，我们预计文化纸行业今年可能仍需要迎接供给加速增长的挑战，行业利润率的修复仍面临波折。 原料纤维：节后价格全面加速回落 由于终端需求疲弱、箱板瓦楞纸企业在节后复产不久即再度减产，春节后废纸价格加速下滑。根据万得数据，截至 3 月 10 日，国内废旧黄板纸平均价格较春节前已经累积回落 225 元/吨。随着海外供应链瓶颈的缓解和大型纸浆产能的逐步释放，木浆供给正进一步走向宽松。2 月底中国主港木浆库存已在 211 万吨，处于近年同期高位，较 2022 年 12 月底增加 34.5%。漂白阔叶浆/漂白针叶浆价格春节后已分别回落 606/424 元/吨。 风险提示： 海外经济体降速快于预期，房地产政策严于预期，供给投放强于预期。 (19)(12)(5)29Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23(%)造纸沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 造纸 箱板纸 图表1： 全国箱板纸平均价格 图表2： 箱板纸产量 资料来源：Fastmarket RISI，隆众资讯，华泰研究 资料来源：Fastmarket RISI，隆众资讯，华泰研究 图表3： 箱板纸库存 图表4： 箱板纸开工率 资料来源：Fastmarket RISI，隆众资讯，华泰研究 资料来源：Fastmarket RISI，隆众资讯，华泰研究 图表5： 箱板纸进口量 图表6： 箱板纸出口量 资料来源：Fastmarket RISI，隆众资讯，华泰研究 资料来源：Fastmarket RISI，隆众资讯，华泰研究 3,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0006,5007,000JanFeb MarAprMayJunJulAugSepOctNovDec(元/吨)201620172018201920202021202220232,0002,1002,2002,3002,4002,5002,6002,7002,8002,9003,000JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec2016201720182019202020212022(千吨)5007009001,1001,3001,5001,7001,9002,1002,3002,500JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec20162017201820192020202120222023(千吨)20304050607080JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec201820192020202120222023(%)(30)(20)(10)01020304050050100150200250300350400450500Jan 15Jun 15Nov 15Apr 16Sep 16Feb 17Jul 17Dec 17May 18Oct 18Mar 19Aug 19Jan 20Jun 20Nov 20Apr 21Sep 21Feb 22Jul 22Dec 22(YTD yoy%)(千吨)箱板纸进口 - 左轴累计同比-右轴(80)(60)(40)(20)020406080051015202530354045Jan 15Jun 15Nov 15Apr 16Sep 16Feb 17Jul 17Dec 17May 18Oct 18Mar 19Aug 19Jan 20Jun 20Nov 20Apr 21Sep 21Feb 22Jul 22Dec 22(YTD yoy%)(千吨)箱板纸出口 - 左轴累计同比-右轴nMoNpRnMrNtQoMtNpOmQrRaQ9R8OpNnNsQnOiNoOtQfQnMrP9PnMnQuOsPnOvPpNmO 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 造纸 白卡纸 图表7： 全国白卡纸平均价格 图表8： 白卡纸产量 资料来源：Fastmarket RISI，隆众资讯，华泰研究 资料来源：Fastmarket RISI，隆众资讯，华泰研究 图表9： 白卡纸库存 图表10： 白卡纸开工率 资料来源：Fastmarket RISI，隆众资讯，华泰研究 资料来源：Fastmarket RISI，隆众资讯，华泰研究 图表11： 白卡纸进口量 图表12： 白卡纸出口量 资料来源：Fastmarket RISI，隆众资讯，华泰研究 资料来源：Fas