金山软件(03888.HK)办公及游戏均稳健增长，探索AI应用场景

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年03月24日买 入金山软件（03888.HK）办公及游戏均稳健增长，探索 AI 应用场景核心观点公司研究·海外公司财报点评互联网·互联网Ⅱ证券分析师：谢琦联系人：徐焘021-60933157021-60375437xieqi2@guosen.com.cnxutao@guosen.com.cnS0980520080008基础数据投资评级买入(维持)合理估值37.00 - 39.30 港元收盘价34.30 港元总市值/流通市值46727/46727 百万港元52 周最高价/最低价35.15/17.30 港元近 3 个月日均成交额225.86 百万港元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《金山软件（03888.HK）-双订阅驱动业绩增长，计提减值致亏损不影响主业》 ——2022-11-29《金山软件（03888.HK）-办公龙头地位稳固，剑侠 IP 与新品类促游戏复苏》 ——2022-09-30《金山软件（03888.HK）-《剑侠世界 3》表现优秀，双订阅高速增长》 ——2022-08-28《金山软件（03888.HK）-办公业务维持增长，利润率受联营公司拖累》 ——2022-04-08《金山软件（03888.HK）-办公业务维持增长，利润率受联营公司拖累》 ——2022-04-08办公及游戏均稳健增长，经营利润率显著提升。2022Q4，公司实现营业收入21.1 亿元，同比增长 16%。其中办公软件及服务收入同比增长 21%；网络游戏及其他收入同比增长 11%。本季度公司实现经营利润 6.2 亿元，同比增长87%；经营利润率为 29%，同比提升 11pct，主要因各项经营费率的优化。2022年底，公司员工总数为 7116 人，同比增加不到 1%，人效比提升明显。办公业务：双订阅仍然是增长引擎，探索 AI 应用场景。2022Q4，公司办公软件及服务收入为 10.9 亿元，同比增长 21%。个人订阅和机构订阅分别增长36%和 69%，是收入增长的核心驱动力。截至 2022 年 12 月 31 日，公司累计年度付费个人用户数达到 2,997 万，同比增长 18%。本季度机构订阅收入占比首次超过机构授权。公司积极探索 AI 与办公软件业务的结合，预计不久后将有 AI 产品应用上线。游戏业务：《剑网 3》收入回升，两款新游戏已获版号。2022Q4，网络游戏及其他业务收入约 10.2 亿元，同比增长 11%，主要得益于 2021 年底上线的新游戏《剑侠世界 3》，以及《剑网 3》发布年度资料片。二次元新游戏《尘白禁区》及《彼界》已获批游戏版号，预计将于 2023 年下半年上线。投资建议：展望 2023 年，我们预计公司的业绩仍然主要由办公软件业务驱动，特别是个人订阅和机构订阅的增长。两款新游戏已经获得版号，但预计上线时间会在下半年。考虑到公司对 AI 应用的投入，以及新游戏上线延后，我们小幅下调盈利预测，预计 2023-2025 年归母净利润 5.02/12.33/16.19亿元，下调幅度 3%/8%/7%。我们以分部估值法，给予游戏业务 2023 年 13-14 倍 PE，给予办公业务 2023年 28-30 倍 PE，给予金山云 2023 年 1-1.2 倍 PS，加上现金，合计合理股价区间为 37.0-39.3 港币（较原目标价上调 20%/18%），维持“买入”评级。风险提示：宏观经济增速下行，企业信息化投资下滑，新游戏不能如期上线的风险。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)7,6379,20811,41513,87716,272(+/-%)19.9%20.6%24.0%21.6%17.3%净利润(百万元)-6048502123316192309(+/-%)---108.3%145.6%31.4%42.6%每股收益（元）-4.440.370.901.191.70EBITMargin24.5%25.5%25.1%24.8%24.9%净资产收益率（ROE）-31.0%2.5%5.9%7.2%9.5%市盈率（PE）-6.881.733.225.317.7EV/EBITDA25.420.117.214.913.2市净率（PB）2.102.061.961.831.68资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算仅供内部参考，请勿外传请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2办公及游戏均稳健增长，经营利润率显著提升2022Q4，公司实现营业收入 21.1 亿元，同比增长 16%。其中办公软件及服务收入同比增长 21%；网络游戏及其他收入同比增长 11%。本季度，公司实现归母净利润0.47 亿元，去年同期为亏损 3.35 亿元，主要得益于游戏业务利润率提升，以及分占联营公司亏损减少。主业经营利润率约 29%，人效比显著提升。本季度公司实现经营利润 6.2 亿元，同比增长 87%；经营利润率为 29%，同比提升 11pct，主要因各项经营费率的优化。其中，研发费率/销售费率/管理费率率分别为 31%、16%、8%，同比降低 6%、1%、1%。2022 年底，公司员工总数为 7116 人，同比增加不到 1%，人效比提升明显。图1：公司持续经营业务收入及增速（亿元、%）图2：公司营业收入结构变化（%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图3：公司经营利润及经营利润率（百万元、%）图4：公司归母净利润及净利润率（百万元、%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理仅供内部参考，请勿外传请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：公司毛利及毛利率（百万元、%）图6：公司三项费用率变动情况资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理办公业务：双订阅仍然是增长引擎，探索 AI应用场景个人订阅和机构订阅维持高增长。2022Q4，公司办公软件及服务收入为 10.9 亿元，同比增长 21%。个人订阅和机构订阅分别增长 36%和 69%，是收入增长的核心驱动力。图7：办公软件及服务收入及增速（亿元、%）图8：办公业务收入构成（百万元）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理2022Q4，个人订阅收入 5.9 亿元，同比增长 36%。收入增长主要得益于付费用户数增加和长周期付费用户数占比提升。截至 2022 年 12 月 31 日，公司累计年度付费个人用户数达到 2,997 万，同比增长 18%。根据业绩会议，公司会陆续推进会员体系改革工作，优化会员权益的多样性，以提升用户付费意愿。仅供内部参考，请勿外传请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4图9：公司办公软件年度累计付费个人用户数变动趋势资料来源：公司业绩会议，国信证券经济研究所整理2022Q4，机构订阅收入 2.1 亿元，同比增长 69%，占比首次超过机构授权。1）云产品方面：20