海外宏观专题：十年美股大牛市，三倍多涨幅之后，泡沫有多大？

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 沫 边泉水 分析师 SAC 执业编号：S1130516060001 b ianquanshui＠gjzq.com.cn 段小乐 联系人 ( 8621)61038260 d uanxiaole＠gjzq.com.cn 林玲 邸鼎荣 联系人 linling1＠gjzq.com.cn 联系人 d idingrong@gjzq.com.cn 李治平分析师 SAC 执业编号：S1130512090002(8621)60230201lizhip@gjzq.com.cn王晶联系人(8621)60935877jingwang@gjzq.com.cn魏凤联系人weifeng@gjzq.com.cn十年美股大牛市：三倍多涨幅之后，泡沫有多大？ 主要结论： 一、本轮美国的货币+财政政策宽松，推动资产价格大幅上涨 为了应对 2008 年的金融危机，美国采用宽松的货币政策（降息+QE）+积极的财政政策（扩大财政赤字）来进行应对，这样的政策组合推升了资产价格的大幅上升。扩张性货币政策比扩张性财政政策对资产价格影响更大。传统货币政策对通胀的重视，导致对资产价格的忽略，滋生了泡沫。与泰勒规则对比，当前美国货币政策过于宽松，泡沫或超预期。二、当前美国股市存在着明显的泡沫，且泡沫接近峰值 美股的边际保证金占比 GDP 过高。当保证金债务水平达到极端水平时，往往表明市场情绪过于乐观，预示市场将出现回调或进入熊市。美股的 CAPE 过高、股息率过低。用周期性调整后的市盈率（CAPE）指标来衡量整体市场的估值，可以帮助确定是否相对于盈利、销售和账面价值等基本面因素估值过高。美股总市值与 GDP 比率过高。美国股票市值与 GDP 的比率，表明股票市场增长已远远超过 GDP 增长。剔除这些常规指标，美股的交易结构、企业结构以及投资模式的转变也意味着当前泡沫破灭的风险正在上升。三、美股的上涨通过家庭部门财富实现了“自我强化” 美股的上涨带动了美国家庭财富的加速上升。家庭部门财富增速远超 GDP 增速，或意味着家庭部门泡沫破裂临近。四、美联储在应对资产泡沫方面，并不像大家想象的那么有力 在危机爆发之前很难发现并确定哪里有泡沫。即便已经发现了泡沫，美联储的政策工具有限。制定政策错误的成本可能非常高，因此必须谨慎行事。五、美股泡沫何时可能破灭？ 美国期限利差开始倒挂，可能意味着美股泡沫即将破灭。边际保证金占比 GDP 显著超出三年移动均值的两倍标准差，随后美股泡沫破灭的概率较高。 NYFANGs 指数（包含引领美股上涨的 10 只科技股构成的指数）出现上涨乏力，甚至转向下跌时，可能意味着美股泡沫走向破裂。风险提示： 美联储货币政策收紧速度过快，导致美股泡沫破裂时间提前。财政等政策的顺周期加速，进一步滋生泡沫膨胀。外部环境转弱，导致美国经济提前进入衰退。 2018 年 09 月 06 日海外宏观专题 宏观经济报告证券研究报告 总量研究中心 宏观专题研究报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 美股已经持续上涨 10 年，道琼斯工业指数和标普 500 指数涨幅超过 300%，纳斯达克指数涨幅超过 500%，这背后的原因是什么？当前存在泡沫吗？如果存在，泡沫有多大？美联储如何看待和应对美股泡沫问题？在没有其他外部冲击的前提下，这个泡沫什么时候可能会破裂？本文尝试通过数据对比和情景分析，对这些问题进行仔细研究和回答。 一、本轮美国的货币+财政政策宽松，推动资产价格大幅上涨 为了应对 2008 年的金融危机，美国采用宽松的货币政策（降息+QE）+积极的财政政策（扩大财政赤字）来进行应对，这样的政策组合推升了资产价格的大幅上升。首先，当时为控制不断恶化的经济形势，美国政府实施扩张性的财政政策。数据显示，从 2008 年 10 月到 2009 年 6 月，联邦财政的收入为 1.589 万亿美元，而同时支出却达到 2.675 万亿美元，为 2008 年同期的三倍多。其次，美联储开始快速大幅降息。为应对次贷危机带来的负面效应，自 2007 年 9 月 18日开始，美联储开始降息，从 5.25%下降到 2008 年 10 月 29 日的 1%。但是，此时的中长利率并没有跟着短端利率下降到相应的水平，反而不断走高，中长端的收益率上行带动了其他的利率的上行，商业贷款利率上升，居民户按揭贷款利率居高不下，拖累了房地产市场的回暖，阻止资本开支和经济的复苏，常规货币政策的传导在危机期间效用下降。第三，美联储开启了“量化宽松”（QE）。在金融危机期间，虽然基础货币同比增长率在 2009 年 5 月高达 113%左右，但货币乘数同比增长为-46%，导致 M2 货币供应量增速仍然大幅低于历史平均水平。在货币乘数效应下降和金融不确定性增大的情况下，虽然美联储和财政部对银行体系注入了庞大的资金，但银行却更愿意将这笔资金以超额准备金的形式放入美联储，导致事实性的信贷收缩。因此，美联储推出了非常规货币政策——“量化宽松”政策，来应对金融危机期间的流动性被动下降。 图表 1：2008 年到 2009 年，联邦政府财政赤字大幅扩张 来源： Wind，国金证券研究所 (200)02004006008001,0001,2001,4001,6001,800(4)(2)024681012196519671969197119731975197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017美国:联邦财政赤字:预算内（右轴，单位：十亿美元） 美国:占GDP比例:联邦财政赤字 宏观专题研究报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 从传导机制来看，扩张性的货币政策比扩张性的财政政策对资产价格的影响更大。从财政政策来看，扩张性的财政政策导致总需求和就业的增加，这意味着更多的支出和更高的消费者信心水平，带来公司销售和利润上升，对股市形成提振。财政政策在刺激经济活动和消费支出方面的机制比较简单，政府借钱或者增加盈余，以减税的形势将其退还给消费者；或者将资金直接作用于投资项目。但根据货币市场平衡公式，扩张性的财政政策将导致利率上升，在长期将部分抵消总需求的扩张。从货币政策来看，传导机制更加的迂回，宽松的货币政策主要通过改善金融条件而非需求来发挥一定的作用。降低货币成本增加货币供应量，从而降低利率和借贷成本，这对于构成股票市场主要指数的大型公司尤其有利。低利率促使公司回购股票或者发行股息，利好股价。同时，由于低利率，消费者也可以从扩张性政策收益。随着融资成本下降，汽车或者住宅等主要的采购的边际需求也会增加，对这些行业公司来说也是利多的。维持了近十年的宽松扩币政策，导致资产价格超出其内在价值，形成泡沫。 从货币政策细分目标来看，传统货币政策对通胀的重视，导致对资产价格的忽视，滋生了泡沫。美联储货币政策目标以控制通货膨胀为首要目标，除非资产价格的变动影响到对通货膨胀的预期，不然不会对资产价格变动做出反应。这使美联储在过去的十年中，对资产价格的快速上涨不做反应，甚至在资产泡沫膨胀的时期还在下调利率，无意中给资产泡沫