深度报告：“从中心域控到末端ECU、智能执行器”全线具备的控制器平台型企业

“从中心域控到末端ECU、智能执行器”全线具备的控制器平台型企业——科博达（603786.SH）深度报告证券研究报告2023年4月7日公司评级 买入（首次评级）当前价格：60.19 元目标价格：78.42 元请务必阅读报告末页的重要声明证券分析师：樊夏沛执业证书编号： S0210522120001投资要点➢专注低压电控系统，产品横向延伸能力极强：•公司经历了两个发展阶段，上市前车灯控制器做到全球龙头，上市后拓展至车载电器、AGS、阀类等智能执行器，最新三大域控全部突破（底盘域、车身域、智驾域），在产品深度、广度上不断再上台阶。➢老业务新活力：•灯控产品序列、价值不断提高。消费者对安全、美观、科技感的需求再上一个台阶，LED车灯有望100%取代传统头灯，ADB、氛围灯、OLED尾灯等渗透率将进一步提升，进而灯控产品数量、单车价值进一步提高。•新行业标准下，车载电器与国六产品替代升级。最严国六B第三阶段排放标准切换在即；USB或将统一标准为Type C，行业标准逐步规范化。公司国六标准后处理系统、智能控制器与车载USB产品2023年起进入放量快车道。➢域控平台型供应商，战略布局扎实：•公司重视研发，2018年起研发费率与研发人员规模逐步提升。从末端中小微控制器、执行器，逐步发展至域控产品，自下而上集成度越来越强，将有望提升公司单车价值量由百元到万元。2➢投资建议：参考可比公司估值34.4倍，同时鉴于公司上市后不断培育新产品，已经成为“从中心域控到末端ECU、智能执行器”全线具备的控制器平台型企业，未来成长空间极大，同时考虑到传统客户销量有所承压，给予公司2023年40倍PE，对应股价78.42元， 给予“买入”评级。➢风险提示：大众等主要客户销量下滑；原材料价格波动；域控产品项目进度延后，域控客户开拓情况不及预期等。资料来源：公司公告，华福证券研究所投资要件➢ 关键变量照明控制系统•2022年公司成功开拓北美新能源主机厂大客户，并获得大众尾灯控制器定点，实现全线产品布局。随着公司新客户批产，福特、雷诺、宝马三大客户SOP产能上量，我们预测照明控制系统2022-2024年收入分别为17.8、24.1、27.2亿元。电机控制系统•公司电机控制系统增量主要为AGS智能执行器平台化，机电一体化及国六产品放量。我们预测2022-2024年收入分别为6.6、9.2、14.1亿元。车载电子与电器•预计2023年营收重点为车载USB，矩阵客户上量，带动USB产品营收增加近1.6亿元；同时传统燃油车车载电器销量有所收缩，我们预测2022-2024年收入分别为6.7、7.8、9.1亿元。其他汽车零部件•公司域控产品主要客户为造车新势力、比亚迪、吉利，预计2023年车身域、底盘域产品进入小量批产，2023年新产品对应贡献较大增量，整体板块预测2022-2024年收入分别为2.3、6.6、13.0亿元。3投资要件➢ 我们区别于市场的观点1.市场担忧随着主要客户大众在国内份额的下滑，灯控营收弹性将下降，我们认为：•德系车虽然在新能源领域起步较晚，大众ID系列仍是欧洲最畅销的车型之一，公司在新平台上产品广度不断增加，单车ASP进一步提高；•公司客户结构优化，已覆盖高端品牌、日系品牌、北美品牌与国产自主品牌几大类主流车企，2022年三季度已重回增长。2.市场或许没有认知到科博达的大单品都具备极强的增长潜力，我们认为：•2023是车身域市场元年，类比2018年的智能座舱控制器，车身域控有望迎来大幅度爆发；•国内底盘控制器玩家较少，科博达具备龙头潜质，有望复制灯控的成长路径。3. 产品线全面：市场没有认识到科博达产品自下（底层ECU）而上（集成DCU）拓展的战略布局：公司上市后不断培育新产品，已经成为“从中心域控到末端ECU、智能执行器”全线具备的控制器平台型企业，未来成长空间极大。4. 自身规模优势+技术优势明显：市场没有认识到汽车电子行业规模优势将是未来更加长期的核心竞争要素。公司发挥自身优势，无论传统业务还是域控平台业务，公司核心竞争力是硬件为主+软件协同的优秀开发能力，以及基于大客户带来的规模效应，一旦行业内卷加剧，竞争优势将会凸显。4投资要件➢股价上涨的催化因素•获得在手大客户新定点项目、突破新客户、客户销量高于市场预期。•产品领域突破，如底盘域控、车身域控上车成功，进入试产或获得新客户产研绑定。•商用车市场加快回暖，国六后处理产品升级带来放量。➢估值和目标价格•我们预计 2022-2024 年公司收入分别为 34.66 亿元、48.91 亿元、 64.56 亿元，同比增速分别为23.5%、41.1%、32.0%，三年复合增速 32%。2022-2024 年公司归母净利润分别 5.18 亿元、7.92 亿元、 10.35 亿元，同比增速分别为33.2%、53.0%、 30.6%，三年复合增速 39%。参考可比公司估值34.4倍，同时鉴于公司上市后不断培育新产品，已经成为“从中心域控到末端ECU、智能执行器”全线具备的控制器平台型企业，未来成长空间极大，同时考虑到传统客户销量有所承压，给予公司2023年40倍PE，对应股价78.42元。➢风险提示•行业和市场风险：公司产品是汽车关键零部件，其生产和销售受乘用车行业的周期性波动影响较大。主要客户若经营状况受到宏观经济影响，将会对公司经营造成不利影响。•原材料价格波动的风险：公司生产的汽车电子产品所用的原材料为主要包括电子元器件（电阻、电感、电容、IC、芯片、晶振等）、PCB和压铸件、注塑件、密封件等各类结构件。产品的毛利率受原材料价格的影响较大。若芯片紧缺，将导致控制器产品成本上涨，毛利率压力增加。•技术迭代不及市场的风险：汽车行业电动、智能、网联化迭代迅速，若公司域控产品创新改善、新品开发等方面不达预期，则对公司的经营业绩、核心竞争力和未来发展产生不利影响。•汇率波动风险：公司国外销售收入占比较高，出口业务的主要结算货币为美元和欧元。受外部宏观环境影响，美元和欧元汇率变动会给公司带来一定风险。5一、灯控起家早入局，逐步跻身国际化一流电控平台厂商二、多元产品矩阵，新老业务齐头并进三、已具备域控平台化供应商潜力四、盈利预测与风险提示总目录6一、灯控起家早入局，逐步跻身国际化一流电控平台厂商◼1.1 第一阶段（2003-2019）灯控起家，深度绑定大客户◼1.2 第二阶段（2019-至今）努力拓展产品边界◼1.3 股权结构稳定，股权激励显决心◼1.4 核心客群质量高，客户集中度逐步降低◼1.5 稀缺汽车电子标的，综合毛利率高达35%◼1.6 研发投入加大，机电一体化、域控成为新重点7目录资料来源：公司官网，iFinD，华福证券研究所整理1.1 第一阶段（2003-2019） ：灯控起家，深度绑定大客户➢深耕车灯控制器20年，深度绑定大众•科博达技术股份有限公司，2003年9月创立于上海浦东，2019年主板上市。目前主要业务为汽车照明控制系统、电机控制系统、能源管理系统和车载电器与电子四大板块。•主要客户为大众集团，与大众产研同步；自2004年获得灯控系统产品定点后，逐渐发展为大众重要战略合作伙伴。•公司作为大众的全球合作伙伴，已经成长为全球车灯控制器龙头，第一阶段发展非常成