综合行业“中特估值”探究系列9：“中特估值”推动消费企业走向价值重估

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 行业研究/综合 证券研究报告 行业专题报告 2023 年 04 月 13 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 维持 市场表现 [Table_QuoteInfo] 2971.343584.054196.764809.485422.196034.902022/42022/72022/102023/1综合海通综指 资料来源：海通证券研究所 [Table_AuthorInfo] 分析师:汪立亭 Tel:(021)23219399 Email:wanglt@haitong.com 证书:S0850511040005 分析师:李宏科 Tel:(021)23154125 Email:lhk11523@haitong.com 证书:S0850517040002 分析师:许樱之 Tel:(755)82900465 Email:xyz11630@haitong.com 证书:S0850517050001 分析师:颜慧菁 Tel:(021)23154181 Email:yhj12866@haitong.com 证书:S0850520020001 “中特估值”推动消费企业走向价值重估—— “中特估值”探究系列 9 [Table_Summary] 投资要点：  我们认为，相比海外，我国消费类企业有成长空间、政策支持和效率优化三方面优势，未来随着市场对中特估值的不断挖掘，消费类企业有望迎来价值重估。  酒类：（1）啤酒成长性优于海外，享有估值溢价。根据欧睿，21 年我国啤酒行业销售额为 6870 亿元，16-21 年 CAGR 为 5.0%（量-0.6%，价+5.6%），显著高于世界平均（1.5%）。我们认为啤酒行业量稳价增或成为常态：量：销量下滑企稳，预计未来或保持稳定；价：受益于提价、产品结构升级与罐化率提升。我们认为啤酒行业成长性及盈利能力优于海外，叠加市场竞争格局优化，应享有估值溢价。（2）白酒行业盈利能力突出，估值具备提升空间。白酒行业量减价增，17-22 年收入 CAGR 为 3.2%（17-19 年均价 CAGR 为 23.6%）。伴随着消费升级与高净值人群增长，我们认为行业均价增长态势有望延续。我国白酒企业毛利率、净利率近年来呈上升趋势，整体水平高于海外烈酒龙头。高端白酒品牌壁垒强劲、定价权较强，对标海外奢侈品龙头，估值仍有提升空间。  乳制品：对标海外乳企，我国乳制品行业成长性更优，龙头企业估值有进一步提升空间。一方面对标海外市场，从行业增速及人均饮用量来看，我国乳制品行业仍处较好成长期，具有较大发展空间。另一方面从市场份额来看，我国乳制品市场 2020 年 CR2 合计约 67%份额，而美国乳制品企业 22 年 CR5 市占率合计仅仅 23.9%，因此我国常温奶龙头有着更高的市占率，体现了乳制品企业更强的竞争力，同时能够更好的享受行业成长机会。我们认为，从历史/未来业绩成长性来看，我国乳企龙头表现优于海外乳企。但从估值来说，我国乳企龙头的 PE 估值基本与海外乳企估值相差不大，我们认为未来我国乳企龙头的 PE有着进一步的提升空间。  免税：牌照形成强壁垒，消费回流推动行业规模持续成长。（1）盈利性：免税牌照形成强壁垒，相较于竞争激烈的海外免税企业盈利能力更强。（2）成长性：政策大力支持消费回流，①离岛免税：需求端：我国中产人群规模过亿，渗透空间广阔，23 年春节假期海南离岛免税店销售额同比增 20.69%，迅速修复。供给端：三亚一期二号地及海棠湾项目落地有望提升门店承载力，海南积极扩张运力，客流空间有望逐步打开。②市内免税：政策暖风频吹，我们测算 25 年全国市内免税规模达 324 亿。中国中免：布局、供应链优势持续强化有望带动规模和盈利能力双重提升。  酒店：供给出清&消费升级，酒店国企仍有估值提升空间。①国企酒店集团估值略低于民企，我们认为估值差异主要来源于规模和效率。对标海外，国内酒店行业估值水平相对合理。②疫情使行业供给出清，供需关系改善；连锁酒店快速增长，连锁化率持续提升；受益于消费升级，中高端酒店增长强劲。酒店集团有望进入新一轮高质量增长周期。③国企酒店效率提升和资产注入有望带来估值重塑。  百货：机制优化&消费 REITs 政策催化国企价值重估。①运营效率低&自有物业难以变现一定程度上压制百货国企估值；②对于区域内规模优势突出的地方国企，有望通过激励等措施提升管理效率、打开成长空间；③消费 REITs 政策盘活存量资产，带动百货自有物业价值重估，预计龙头企业既有拓展零售主业提升份额，也将有更多开拓新业务布局的机会与潜力。  风险提示。宏观经济波动，行业竞争加剧，原材料价格大幅波动，食品安全问题，治理机制和经营改善不达预期。 行业研究〃综合行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目 录 1. “中国特色估值体系”推动消费企业价值重估............................................................... 6 2. 酒类：啤酒成长性优于海外，白酒估值具备提升空间 ............................................... 7 2.1 啤酒成长性优于海外，享有估值溢价 .............................................................. 7 2.2 白酒行业盈利能力突出，估值水平具备提升空间 ............................................ 9 3. 乳制品：对标海外乳企，我国乳制品行业成长性更优，龙头企业估值有进一步提升空间 12 3.1 我国乳制品行业成长性更优，龙头竞争格局更佳 .......................................... 12 3.2 估值/业绩匹度对比来看，我国乳企龙头估值有进一步提升空间 .................... 14 4. 免税：牌照形成强壁垒，消费回流推动行业规模持续成长 ...................................... 15 4.1 盈利性：特许经营形成强壁垒，我国免税企业利润率优于海外 .................... 15 4.2 成长性：政策大力支持消费回流，免税行业成长空间广阔 ........................... 16 4.3 中国中免：兼具成长与盈利的行业龙头 ......................................................... 18 5. 酒店：供给出清&消费升级，酒店国企仍有估值提升空间 ....................................... 19 5.1 国企酒店估值水平略低于民企，对标海外估值水平相对合理 .............